于洪洋
现任鹏华基金资产配置与基金投资部总经理。从事资产管理工作十余载，拥有丰富的投资管理经验，熟悉大类资产配置，擅长主动管理投资。是上海浦东国际金融学会金融咨询委员会专家委员、大类资产配置及母基金专委会专家委员。曾任职于北大方正人寿，西部利得基金等机构。
培训时间：2018年6月27日 15:00-16:20
本篇精要
FOF首先是作为资产配置的手段。首先可以分散风险，平衡风险，其次在这个基础上获得较好的收益。资产配置不是简单的按照风险敞口确定某类资产配多少，也不是简单的配了多项资产，风险就控制住了。要把每个投资品种的风险非常清晰、明确地识别出来。然后再看有各类资产的哪些风险可以相互平滑，平滑到什么程度的风险收益比最佳，最后再做资产组合，这是资产配置的关键。
有时候正推推不出来我们可以反推。问题不在于哪种方法有效，而在于哪种方法更适合你。
人的行为和认知相互之间产生分歧或偏颇的变化情况会对经济或资产价格的影响。各类资产因为人的使用需求而产生价值。使用需求是变化的，价值也是波动的，所以价值不是一成不变的。各类资产又因为人的需求产生了价格，伴随着人的交易需求的变化而产生波动。
培训实录
【于洪洋】首先非常感谢天风证券给我们提供了这样一个交流平台，很荣幸和大家交流我对FOF的认识和感悟。今天跟大家交流的题目是《清本源，展未来》，所谓的“清”是要弄清楚FOF的产生、发展的过程，需求在哪里？以及因为什么产生和发展的。在了解这个的基础上，未来才能更好地把握FOF的操作和运作。
一、追本溯源：FOF的起源与发展
首先我想提三个思考，对于我们把握FOF的操作有较大的意义。第一个思考是FOF是什么？从现在流行的答案和大家的认识来看，FOF是基金中的基金，是以基金为投资标的的一种基金产品。这句话对描述FOF从形式上讲没有什么问题，但并没有揭示出FOF的本质、内涵，也没有很清晰的定义出来。所以也导致我们对FOF的认识不够深刻，操作上会带来一定的问题。第二个思考是FOF为什么存在？任何一个产品的存在都是有它的市场需求和需要解决的问题，市场需求是FOF为什么存在的一个关键性问题。从现在大家对FOF的认识和理解来看，主要是两方面：第一是FOF可以通过专业机构对基金进行筛选，从而解决投资人选择基金难的问题。还有一个说法是，通过专业机构对基金进行筛选，帮助投资者优化基金投资效果。以上是两个比较主流的看法，也是主流认为FOF存在的基础。
但我觉得这两个答案背后也隐含了很多问题。第一个问题，基金产品特别是公募基金产品是个标准化的产品，标准化的产品应该是简单、清晰、明了的，普通投资者投资起来是完全没有问题的。为什么我们还要经过专业机构进行筛选？是不是说我们现在的标准化产品搞得比较复杂，比较零乱，一般的投资者很难去甄别、筛选？如果是这个问题导致FOF的诞生，那么FOF其实也很难解决这个问题。其实质只是用一个问题去解决另外一个问题，因为延伸下来以后还会出现我们怎么选FOF的问题。因为标准化的，最简单、清晰的产品都没有办法让普通投资者选择，那么未来FOF产品是不是也需要更专业的人士来帮投资人选择呢？所以，如果是基于刚刚讲的这两点，FOF是没有存在意义的。因为FOF的后面还有投FOF的FOF，就产生死循环了。所以FOF为什么而存在？我个人认为显而易见不是上述的那两个理由—即帮投资者选择基金难的问题，或者优化基金效果。毋庸置疑，FOF可以起到这个作用，但绝对不是因为这两点而存在的。后续我会谈自己的观点，我先把问题摆在这里。
第二个思考，FOF为什么存在直接决定了FOF后面操作的理念、策略和操作的方法。这是一个根本问题，如果方向上出现了问题，那么后面一系列的，包括操作策略、操作理念和操作方法都会出问题。第三个思考，我们看FOF如何操作，这是建立在第二个思考基础上的，也是大家谈得比较多的。1、对基金产品历史业绩进行分析，筛选底层基金，标准无非就是历史业绩是不是稳定，是偏向于什么风格，风格是不是清晰稳健，风险收益比是不是合适；2、对筛选出符合要求的基金产品进行尽调，包括对基金管理公司和基金经理的尽调；投资逻辑、投资策略和操作是不是和业绩相匹配，是不是有效的。基于上面两个评估，再综合打分，最后根据投资策略构建FOF组合。这是目前常规操作采用比较多的，也是FOF工作的一个内容。上述的操作步骤和内容虽然没有问题，但是不完全、也不完整。这只是FOF操作中的一部分内容，而不是全部。
从上述的三个思考来看，貌似公认的标准答案，其实际隐含着较大的认知偏差。这种认识上的偏差导致实际操作中的操作理念、操作策略，离FOF的本源越来越远的，最终会在结果中迷失。我可以举个例子，FOF在公募基金是个新东西，刚开始没有多久，还处于一个初期。仅就是对中国市场而言，FOF并不是一个新东西。比较流行、公认的说法是，中国最早的FOF产生于2005年。就目前可以查到资料显示，保险公司的投连险在1999年就有以基金为投资标的的产品。因此，中国最早的FOF可以追溯到1999年。我们暂且用2005年这个时点来算，距今十多年过去了。就FOF产品而言，保险资管做过、券商做过，私募做过，信托也做过FOF。但FOF在这十多年当中并没有产生影响力，也没有取得应有的效果。只是因为要发展养老的第三支柱，FOF才又重新走入人们的视野。
为什么发展了十多年，FOF还没有发展起来，还没有形成足够的影响力？我个人认为是和前面的三点认识还是有很大关系的。因为FOF的需求没有体现出来，FOF在实际操作中也不知道怎样满足这个需求。需求没有得到满足，产品显然是没有生命力的。这是我们开篇探讨的FOF的现状和有可能存在的问题。如果不能深刻认识并解决这个问题，那么公募基金FOF的前景堪忧。也就是说，在认识上、在操作理念上如果和曾经的一样。那么曾经FOF的状况就是公募基金FOF的未来状况。
基于上面三点思考的重要性，我下面交流的内容延续上述三点思考的逻辑。首先是清本源，追本溯源。FOF是因为什么产生和发展的？从现在比较有代表性的研究资料来看，FOF是在美国产生、并发展得比较成熟。美国的FOF经历了一个怎样的过程呢？从可查资料来看，最早的一支FOF是1969年11月，罗斯·柴尔德家族成立的世界第一支对冲基金FOF，这是一个私募FOF产品。随后20世纪70年代，美国出现了一系列的投资私募股权基金的基金组合，这是早期FOF的雏形。1985年美国先锋基金推出了第一支共同基金FOF，就是现在的公募基金产品，在美国称为共同基金，在中国称为公募基金。到目前为止，先锋基金的FOF产品是美国的市场中占比较大的，也是做得最好的。1987年美国股市经历了一系列的系统性风险，多元化FOF产品应运而生，并得到快速发展。后面我会讲“多元化”指的是什么，以及为什么会应运而生。
20世纪90年代美国401K计划为FOF提供了非常稳定的基金来源。大家知道，美国的401K计划是70年代末至80年代初产生发展的。历经10年，于20世纪90年代通过FOF基金的方式得到快速发展，并为FOF基金提供稳定的资金来源。这中间发生了什么，为什么会选择FOF基金的形式发展？1996年美国出台了《全国证券市场改善法案》，取消了共同基金发行FOF产品的限制。这又产生了一个问题，美国为什么在共同基金FOF发展了十多年后，取消了共同基金FOF产品的限制？共同基金FOF到底有哪些特色或者优点让美国取消了这个限制？2006年，美国颁布养老金保护法，并将目标期限基金纳入QDIAs。目标期限基金迎来爆发式发展。为什么美国的养老金最终选择了FOF？为寻找这个答案，我们先回顾一下美国共同基金FOF产品发展的情况。
1990年，美国共同基金FOF产品仅有20支，总规模仅有14.3亿。至2015年末美国共同基金FOF达到了1404支，总规模达到了1.7万亿，在共同基金中占比达到10%。除了2008年的金融危机，共同基金FOF规模出现萎缩外，其他时间都保持了较高份额的增长。
上面的图是共同基金FOF数量，数量一直在增长；下面的图是共同基金FOF规模，除2008年有所萎缩外，其他时间都保持较快增长。
我们再回顾一下，共同基金FOF是在什么市场情况下快速发展的。
从1990年初到2007年底，道琼斯指数一直处于横盘振荡，略有上涨的过程。恰恰在没有上涨、横盘振荡的时候，FOF取得了非常快的发展，而且是保持高速的发展。
从发展历程上看，1987年的美股股灾促使投资者通过FOF分散投资风险。90年代末期的互联网泡沫破裂，促使投资通过FOF分散投资风险、寻求较佳的风险调整收益。进入2000年，FOF分散风险、寻求较佳的风险调整收益受到市场的认可，并收到养老金的青睐，FOF迎来爆发式增长。
所以，FOF的发展得益于投资者要求分散投资风险、获取较佳的风险调整收益的需求。即投资人需要专业机构根据市场的不同情况，替投资人配置不同种类的产品。这个言外之意是指什么？以前美国的投资者主要都是在做投资。买基金产品也好，买股票也好都是在做投资。1987年以后发现投资带来的问题是什么呢？是无法平衡和规避风险。根据不同市场的不同情况配置不同种类的产品，这是资产配置的雏形。大家开始认识到资产配置对资产的保值增值所起的作用，包括规避风险、获取收益等等作用。到了90年代末期互联网泡沫促使投资者通过FOF分散投资，规避投资单一资产的风险，这其实也是资产配置开始蓬勃发展的时期。投资人由投资需求，向资产配置需求转变。而美国的共同基金FOF恰恰满足了投资人的这项需求，借此得到快速发展。而FOF的上述特点也恰恰契合了养老产品的需求，所以2006年颁布的养老保险法，目标日期FOF产品被纳入养老金管理范畴。
FOF为养老金的管理提供了一种很好的资产配置解决方案，但前提是建立在FOF要应用资产配置的手段，达到分散风险、获取较高的风险调整后收益的基础上。首先要控制风险，养老的钱不能出问题，一定是先控制风险再追求较佳的收益。从这里可以看到开篇三个思考的答案逐渐清晰了，FOF首先要应用资产配置手段。资产配置的手段可以起到的作用，首先可以分散风险，平衡风险，其次在这个基础上获得较好的收益，再回头看美国FOF的发展基本按照这个脉络下来的。
我们再看一下美国FOF的类型：
美国共同基金FOF占比最高是混合型的，占所有FOF数量的84.68%，规模占到了89%；为什么是混合型的？因为要做资产配置，里面要放入不同的资产：股权类、债权类、二级市场股票里放到股权里了，还有其他类别的。资产配置的主要作用是对冲单一投资产品风险，资产配置组合首要把单一资产具备的各种风险描述好，组合内各项资产的不同风险要起到平滑作用。去年业内交流时谈到一个观点，大家认为把股和债放在一起就可以起到对冲风险的作用。这个观点只对了一部分，也就是说，股和债放到一起，只能对冲部分风险，有一部分风险是对冲不掉的。例如波动性风险。如果组合内各项资产的风险没有很好的平滑作用，那么资产配置是失败的。如果把资产配置只是做成简单的资产混合，那么这个资产配置谁都会做，根本不需要专业机构在其中再赚道差价。以最简单的股债3:7结构为例，大家都认为30%的权益类，70%的固收类，这个风险可控，收益适当。但如果只是这么简单粗暴，投资者自己就可以配，买30%的股基，70%的债基就好了。为什么还需要专业机构来操作？资产配置不是简单的按照风险敞口确定某类资产配多少，也不是简单的配了多项资产，风险就控制住了。要把每个投资品种的风险非常清晰、明确地识别出来。然后再看有各类资产的哪些风险可以相互平滑，平滑到什么程度的风险收益比最佳，最后再做资产组合，这是资产配置的关键。而不是简单的算一个比例，资产就按这个去配，这样效果不太好，这是资产混合而不是资产配置。在做资产配置时，还要注意，同一项资产的同一个风险，在不同时期的表现是不一样的。在不同时期，不同的市场情况下，资产的风险收益比也是在变动的。因此，资产配置还要有个动态调整的过程，包括动态调整策略。
美国共同基金FOF占比第二的是权益类的，数量占比6.29%，规模占比是6.8%，为什么是权益类？大家看权益类当中的细项。第一个权益类比较多的是全球大盘，第二个是全球市场，这两个最多，一个20支，一个24支，剩下全都在10支以内的。也就意味着美国的投资者在投国内标准化产品的时候是不需要FOF的，只有在投资人无法判断的领域才需要FOF。回到开篇的第二个思考，如果FOF仅仅是解决选择标准化产品选择难得问题而存在的，显然是有问题的。美国的投资者投本国的共同基金的时候是不需要FOF的，相关FOF的数量和规模都很小。但在投资人不熟悉的全球市场，需要通过FOF来解决投资决策问题。FOF的类型有很多种，最关键还是资产配置，要么为投资人提供资产配置工具、要么为投资人提供资产配置解决方案。这样开篇的第一个和第二个思考问题就逐渐清晰起来，FOF的本质和需求也逐渐清晰。
固定收益类的和权益类的相反，美国市场占得最多，其他市场占得最少。为什么这样？我也进行了思考，不知道对不对，拿出来和大家探讨。如前述，FOF有两种功能，第一种功能是可以给投资者提供资产配置的工具。在投资者有资产配置能力或有资产配置顾问的情况下，只是需要一个执行工具来提高资产配置效率和效果。那么，优选型FOF产品就会有一定的市场需求。这种情况与开篇三个思考的内容非常像，很容易弄混和等同，但其还是存在本质的差别。作为资产配置执行工具的优选型基金，还是要以资产配置理念和方式方法为基础，即还是要考虑同一大类资产内的细分资产的风险收益比情况。固定收益类产品是资产配置非常重要的一类产品，这两年在美国市场也得到了较好的发展。鹏华也上报了一支优选债基的产品，想给机构投资人和高净值客户提供一项重要的资产配置工具，这个产品也是借鉴了美国市场的发展历程和现状。
上面主要阐述了FOF产品的本质和特征，即分散投资风险、获取较佳的风险调整收益。在美国FOF产品的发展历程中，有些产品因符合上述特征而获得较大发展，也因失去上述特征而不断萎缩。例如对冲基金FOF，2008 年以前，对冲基金FOF表现稳健。即使在2000年互联网泡沫破灭时，对冲基金FOF的回撤也不大。与之形成鲜明对比的是，同一时期的标普500指数跌幅却接近50%。此后几年，在市场快速反弹并创出新高的过程中，对冲基金FOF亦表现平平，大幅落后标普500指数。自2010年以后，对冲基金FOF不论是在产品数量还是管理规模上都在逐年萎缩。截至2015年1季度，全球FOHF的总资产为5059亿美元，相较于2007年峰值，已经缩水近3000亿美元。而混合型FOF由于在风险控制和401K计划等因素比较受市场欢迎，近几年无论是数量还是规模占比都在逐渐增加。混合型FOF和债券基金FOF近5年的增长都维持在92%左右，一个是因为养老，一个是因为资产配置工具。
目前美国FOF市场中前八大基金公司旗下的FOF规模，合计1.19万亿，占整个FOF规模的74.82%。前八大FOF基金公司里近一年、三年、五年的量化收益率分别11.94%、4.28%和8.60%，相比共同基金的收益，FOF基金超额收益显著，平均超额收益超过1个百分点。这里我解释一下，都是整体债基，不是FOF比底层产品表现要好，是整体上超过它的均值，在控制风险基础上可以达到底层基金产品中值以上水平。
也就是说通过上面美国市场的研究，我们可以得出FOF首先是产生于降低相关产品的投资门槛，满足大家的投资需求，这是它产生的原因。发展的原因是历经几次风险，投资人意识到把钱投在单一品种上风险过高，有分散风险的需求。同理，在分散风险的同时收益也在分散。因此，需要有一种方案，能在分散风险的同时，收益达到底层资产均值以上水平，就是所谓的较佳的风险收益比。关于较佳的风险收益比，在后面讲FOF怎么做时会谈到相关问题。
通过上述的了解，我们再回头看开篇提到的三个思考：FOF是什么？我认为基金中的基金是毋庸置疑的，这是很清楚的。但描述我改了一下，想把本质描述出来。即FOF是为投资人提供资产配置工具，或者提供一揽子资产配置解决方案的基金产品。这个特征是普通投资人做不到的，需要专业的机构来做。所以，才会有对FOF有需求，从这个角度考虑FOF能更好一些。
FOF为什么而存在？从上述FOF定义可以很清晰知道。FOF的第一个功能是为投资人提供资产配置工具。包括解决投资人投资限制，美国投全球的FOF很受欢迎，存在一定的规模。当投资者有投资限制，自己无法做到的，比方说投全球市场，投自己不熟悉的领域，这种限制产生对FOF有需求；第二个功能是进行有效的资产配置，是为投资人解决专业的资产配置而存在的。所以，FOF要解决资产配置的问题，谁能解决好这个问题，谁的产品就受欢迎。解决好这个问题，后续的第三个思考才能沿着一个正确的方向进行。
FOF应该怎么操作？基于第二个思考的认识，从资产配置的角度考虑。FOF首先要确定风险收益比较佳的资产配置解决方案。什么叫风险收益比较佳？我举一个例子，无论是二级市场股票还是一级市场的股权都存在溢价和折价问题。从本质上来讲，价格是围绕价值上下波动的，这是经济学一个很简单的原理。所以在某一时点，投资股权的风险高低，未来的收益空间有多大，很大程度决定投资标的的价值趋势及价格与价值的偏离程度。企业经营得好，发展得好，股票价值就往上走。如果此时，价格相对价值表现出来的是折价，那么可以判定投资该标的的风险较小，未来的收益空间较大。当然，上述判断是有一系列的量化评估作为支撑。反之，则体现出投资该标的的风险较大，未来不仅没有收益空间，反而可能面临亏损。如果价格向上远偏离价值，就会出现大家所谓的资产泡沫，资产泡沫破裂后，就会出现所谓的潮水退去才会知道谁在裸泳。有股权投资基金，曾经投的一些股权的项目在二级市场上市后，在价格翻了一倍的情况下，发现成本依然收不回来。为什么？就是因为当时钱比较多，好项目比较少，大家抢，把估值抬上去了，就是价格偏离了价值。上市只是解决的股权投资基金的退出问题，但并不能保证二级市场的估值一定给的比一级市场高。虽然在曾经的市场环境下，可能在二级市场退出还会有一定的利润。但宏观经济和企业经营是变动的，也就是说，风险收益比也是个动态变化的过程。同样，对一个单一的资产而言，它的风险收益比也是变动的。资产配置不能简单认为30%的权益，70%的固收，风险敞口就控制住了，就是一个比较好的方案。很可能在当时的市场情况下，这是一个风险比较大，未来收益比较小的一种方案。譬如在2017年，这个方案的结果就不会太好。所以哪些资产需要增配，哪些资产需要减配；哪些资产可以作为战略资产配置，哪些资产可以作为战术配置。这些决策是不能刻舟求剑、照猫画虎的。因此，首先确定风险收益比较佳的资产配置解决方案，是做好FOF最关键的一步。其次才是精选基金，实现资产配置解决方案。也就是说精选基金是为资产配置服务的，是执行资产配置的手段。如果没有这个前提，我不认为FOF会比那些专业的基金评级、分析或评估机构做的更有效或更好。例如，有些FOF的策略是选5年或3年获得金牛；也有选历史业绩比较稳定，没有大起大落的；也有选所谓α或β的。但这些策略的确定是不是有拍脑袋的成分，是否有科学分析的支撑。譬如，选择5年金牛基金产品，是不是过去5年的表现不错，未来就一定表现不错？这个逻辑是值得推敲的。因此，把精选基金作为资产配置执行的手段，基金的选择才会有的放矢，才能体现出FOF的价值。
二、回归本质：风险收益相平衡
第一部分我们探讨分析了FOF的本源，第二部分内容我想和大家交流一下如何操作才能获得比较佳的风险调整后收益，实现FOF的资产配置目标。主要分两部分内容：第一部分是资产配置。我们采取的资产配置理念是通过宏观经济、货币政策、财政政策等，推断各大类资产的风险收益比的变化及趋势，决定大类资产的战略、战术配置，都有时机选择和标的选择的问题。第二部分是基金的选择，这么多支基金怎么选择？首先第一个就像我们整理物品，你想整理物品先给它分类，分类去保管。那么按什么规则进行分类？从资产配置的角度出发，需要将各基金产品按照风格进行分类。有些风格是固定不变的，我们成为被动类基金。如指数型基金，类指数型基金，无论基金经理怎么变化，只要公司不出现经营风险，这类产品的风险收益特征是比较稳定的，是可以清楚看到的，不需要高频地追踪，风格也是比较稳定的。有些风格有可能发生变化，我们成为主动类。对于主动类基金，再刻画其收益来源。如擅长投消费类的，擅长投资医药、科技、传媒类的。把这些风格和收益特征刻画出来以后，进入风格备选池。大类资产配置需要配哪个风格的时候，我可以迅速从这个风格中把相关产品找出来。
对于资产配置，目前主要有如下四种理念：
这四种理念主要基于对大类资产的驱动因素和大类资产之间的关联关系认知的不同而形成的：第一种理念认为，即可以较好地把握未来大类资产风险和未来收益驱动因素是什么，也可以把握不同类资产之间的关联关系是什么。通过对两点因素进行判断，决定未来的大类资产战略配置、战术配置和再平衡配置策略。第二种理念认为，较好地把握未来大类资产风险和未来收益驱动因素是什么，但可以把握不同类资产之间的关联关系是什么，进而决定资产配置的结构。公认的比较典型的是桥水的风险评价策略，但我觉得大家对桥水的认识有偏颇。在大家观念当中，认为桥水就是做风险评价策略的，他不对宏观经济、大类资产驱动因素进行研究和判断。产生这种认识主要是因为桥水公布出来的这些东西主要是风险评价策略，有关宏观经济分析及对大类资产影响的内容没有公布出来。也就是说，有些内容没有对外公布，不代表其不存在。其实桥水背后有一个非常强大的宏观经济研究团队，而且这个团队非常专业，曾经我也看过他们的报告，写得非常深刻。其实，大家可以反推，如果桥水公布的东西真是全部的核心内容和实际做的，那么为什么世界上只有一个桥水？学桥水的人为什么没有达到桥水的高度，甚至连他一半的高度都没有达到，为什么？就是因为大家对桥水的认识还是不够全面，还是有些偏差。第三种理念认为，无论是未来大类资产风险和未来收益驱动因素是什么，还是不同类资产之间的关联关系是什么都不能把握。这种理念常用的策略是资产配置再平衡。例如，股和债都是50%，如果股票上升，使得股债比例变为6:4，这样组合的资产配置就被动失衡了。根据再平衡策略，股票占比降低10%，债券占比增加10%，使得股债比例又恢复目标结构。这种理念是基于长期投资的理念，价格最终要回归价值，即所谓价格围绕价值要上下波动。第四种理念认为，未来大类资产风险和未来收益驱动因素是什么，还是不同类资产之间的关联关系是什么有一定认识，但认识有限。基于这种理念，一般采用根据长期规律建立平均风险敞口，并按照风险承受能力，控制好风险敞口。
从我个人的认识来看，我认为这四种都有各自的优缺点。问题不在于哪种更有效，而在于资产配置策略和执行要一致，要言行合一。如果做不到言行一致，那么就会出问题。例如，应用第三种理念，采用再平衡策略，那么就不要去判断市场。如果结合市场的判断去做再均衡策略，那么该资产配置肯定要出问题。我举一个例子，在最近关于市场的讨论里，有些做价值投资，声称不做择时的人也在讨论会跌到什么点位，现在是不是入场时机。这个问题显而易见是趋势投资者考虑的问题，价值投资者应该更关心现在有没有有价值的标的可以投资。上述言行不一致，会给投资决策造成很多困扰，也会产生很多问题。就单纯从价值投资角度而言，目前很多行业的估值都处于比较低的水平，具有很高的投资价值。单纯考虑价格还能跌多少，显而易见是不恰当的。所以，问题不在于上述四种哪个理念更优，而在于是不是能保持言行合一，用适合的方法和手段去匹配适合的投资策略和理念。再举一个小例子，我以前带团队的时候，常有新人问我，是价值投资有用还是趋势投资有用还是量化投资有用？这个问题是一个非常难的问题，首先有些领域东西我是了解的，但并非所有的领域我都精通。对于我不精通，甚至不了解的领域发表意见，这是有问题的。凡是否定价值投资的多数是搞趋势投资的，凡是否定趋势投资的多数搞价值投资的，否定价值投资和趋势投资的，多数是搞量化投资的。搞量化投资的，有的人认为价值投资和趋势投资过于主观、不科学，只有量化投资才是科学投资。那么到底哪种认识是正确的？如果是正推，那就涉及到我要对自己不熟悉的领域发表观点和判断，这是有问题的。正推推不出来我们可以反推。什么是反推？是我们通过结果向本质推。市场上有通过价值投资取得较高成就的，也有通过趋势投资取得成功的，还有通过量化投资实现目标的。所以，问题不在于哪种方法有效，而在于哪种方法更适合你。找到适合自己的方法后，言行合一的去做，不断总结经验教训，最终一定可以实现自己的目标。所以，在投资中不要简单的去判断对与错，既然每一个观点在世界上都可以找到相对应成功案例，说明它就是有道理的。只要找到自己比较擅长的，或者自己能把握的，坚守去做就好了。
我比较倾向采用第一种理念，主要是因为各类资产价值、价格的变动是密不可分的。无论是国际比较知名的美林时钟，还是我们中国的股票、债券、商品、黄金和现金市场进行分析显示，大类资产价值、价格的变动与经济变动具有较强的相关性。受经济变动影响，各类资产之间也存在一定的相关性。实证研究分析显示，在经济复苏期间表现最好的是股票类资产，债券表现比较差。经济过热期间股票和商品表现比较好，债券表现比较差。这也是为什么无论做权益的还是债券的，分析的开篇总是要描述宏观经济的数据和指标。根据宏观经济分析，去推导相关市场判断。对第一种理念持否定态度的也大有人在，这本身不是第一种理念的问题，而是在于对同样的数据大家的解读是不一样的，其结果自然会有对有错。产生这种问题的原因不在于其理念本身，而在于我们的认知。第一种理念的最大益处在于对风险的提前预估和防范，这个作用往往被忽视。投资人往往期望通过对宏观经济的分析去把握如何获取收益，而不是期望如何在控制风险的基础上获取收益。只考虑收益，不考虑风险因素，最终会出现较大风险。
对于大类资产风险收益均衡的评估，我们建立了三个模型来评估和追踪每一大类资产在不同时期的风险和收益的变化情况。那么这些资产风险和收益出现了不均衡，那这种不均衡到了一个怎样的程度？是应该增配还是减配，是重配还是轻配？为了判断和解决这些问题，所以我们做了三个模型进行验证。分别针对债券市场和股票市场，根据风险和收益的变化情况我们来决定相关资产配置、战略配置、战术配置和再平衡策略。
对于基金的评估和选择，我认为每家都有自己的方式方法，也各有特色，效果也不错，下面是我们评估的一些方式方法。
我们以分类为起点，把基金按四级进行分类：第一级QD是一类，主动是一类，被动是一类，最终分到第四级。主要目的以稳定的风格为基石，为资产配置执行打下基础。为什么要这么做？众所周知，美国的共同基金，指数型的占大多数。而且多数人预计中国的公募基金也将往指数、行业指数或类指数方面发展。主动型基金经理的风格也越来越清晰，越来越固化。这种趋势延伸出来的一个问题就是需要投资人自己做好资产配置，为投资人提供了一项较好的资产配置工具。如果风格不清晰，仅仅是5年金牛基金经理或α获取能力强，做大类资产在配置的时候就很难下手，下手以后我们不确定大类资产配置会不会被动扭曲？所以，风格稳定是基石。对风格我们不判断优劣、好坏或对错，只需判断清楚风格，我们的目标是执行资产配置。基金分类和评价的方式方法包括：选股能力、行业配置、市场判断、风格和回报等。我们采用系统作为定时追踪的工具，也就是分类以后用系统来追踪。系统追踪异常的基金我们再做人工判断、识别。不然众多基金产品靠人定期追踪，一是工作量大，二是效率低，三是效果不好。
对于基金的选择和评估，市场上研究和实践的机构比较多，相关技术也比较成熟，我这里就不过多的赘述。
三、拨云见日：资产管理中的道与术
对于第三块内容，拨云见日：资产管理中的道与术，这个题目非常大，我本人很难驾驭。为什么还要选择这个题目，一是想提醒大家，在资产管理中我们要找本源、抓本质，在此基础上再运用一些技术手段来执行。只知其然，不知其所以然，最终不可避免的会陷入刻舟求剑、照猫画虎的境地；二是想说明，做资产管理即要有大的视野，也要有深度；三是借着这个内容回顾一下前面我讲的一些投资理念和经验。
首先，我们探讨一下资产为什么而存在？为什么有价值和价格？
资产来源于自然或为人所创造(如纸质货币、虚拟资产等)，为满足人的某种需求而为人所用，进而产生价值。又因人需求的多样化而产生交换，进而产生价格。例如，原始社会，食物因为可以满足人的生存需求而产生了价值，因为人的交换(即交易)需求而产生价格。随着一部分人控制的资产超出了其现实需求，而具备了抵御未来风险的能力。这时，需求的满足分为两大部分，一部分是现实需求；一部分满足未来需要的储备需求。现实需求是基本确定的，未来需求是根据人文环境的变化而变化，如经济的发展和衰退、天灾人祸及人口变化引起原储备需求的过剩和不足。这些变化引起了资产价值的变动，而需求的满足度又引起价格的变动。也就是说，因为人需求的多样化产生了交易，交易的发展推进了社会化分工，进而产生了经济。而作为交易的标的物，资产的价值随着人需求的变动而变动，价格随着人的需求的满足度的变化而变化。这样资产的价值及价格的本质和判断基础就比较清晰了，我们确定资产风险和收益的锚也就基本确定了。
其次，我们探讨一下术的问题。在确定资产价值和价格时，我们既可以用估值模型进行评估和分析，也可以用趋势分析模型进行评估和分析，还可以用量化模型回测历史数据规律进行评估和分析。这三大类方法都有比较多的成功案例，也被市场所广泛采纳。所以，讨论哪种方法有效，哪种方法更适合，并无实质性意义。大家只要沉下心来，深入进去，都会取得不错的业绩。在这些方面，市场上有很多成功者，也有很多成功的策略，这里就不详细进行探讨，这里主要跟大家分享我在实际操作中的一些感悟。在实际操作中发现，在研究资产价值、风险和收益的均衡情况外，我又比较多的时间在研究人，研究交易对手的认知和变化情况。谈到这些，有些同业总是问我，这种方式是不是就是行为经济学？其实，这种方式和行为经济学有相同之处，也有不同之处。相同之处在于都和人的行为和认知有关，不同之处在于行为经济学研究的是人的行为和认知对经济或资产价格的影响。而我比较关注的是，人的行为和认知相互之间产生分歧或偏颇的变化情况对经济或资产价格的影响。也就是根据市场中对价格乐观和悲观力量的变化来评估价格与价值的扭曲程度和趋势，进而推断资产风险和收益的变化情况。如果能较好的把握交易对手行为和认知的变化情况，那么在风险控制及收益的获取上才会获得比较好的结果。
探讨完大类资产的道与术，我们再探讨一下在资产管理中争论比较多的问题。第一个是大类资产的驱动因素是否存在。这个在资产管理中的道的部分探讨过，这里不再赘述。总结两句话，各类资产因为人的使用需求而产生价值。使用需求是变化的，价值也是波动的，所以价值不是一成不变的。各类资产又因为人的需求产生了价格，伴随着人的交易需求的变化而产生波动。这两个东西大家搞懂了，对投资的指导意义会比较强。譬如，目前的股市，大家根本不必恐慌。有很多行业和标的的估值比较合理或已经被低估了，具有很高的投资价值。不能因为对价格的恐慌，而忽视其价值的存在。那么就价格而言，什么时候是比较合适的介入时机？我认为这是个术的问题，也很难决策。所以，还是以价值为基础，用风险和收益均衡来衡量，那么这个决策就比较清晰和明确了。
第二个是如何衡量风险和收益？比较多的认识是风险和溢价是成正向关系的，如果风险比较高，投资要求的风险溢价就会比较多。例如，对于A级债券其风险溢价要高于AA级债券，体现在融资人为A级债券支付的利率要高于AA级债券。这种认识本身没有问题，问题是其忽视了为追求风险溢价的可实现性，如果风险溢价可实现性较低，那么不仅无法获得预期的风险溢价，反而会造成本金损失。而衡量风险溢价的可实现性，就离不开对价格偏离价值程度的评估。价格向上偏离价值的程度越大，风险溢价的可实现性就越小。也就是高风险带来的是低收益甚至是损失；价格向下偏离价值的程度越大，风险溢价实现的可能性就越大，甚至是低风险带来丰厚的回报。说到这，在回顾一下现在的股市，我想大家应该对有些行业和标的产生比较大的信心和兴趣了。
第三个是资产配置是不是等于择时？谈到资产配置根据风险收益比情况进行动态调整，大家就会想到择时，想到择时就会想到这个东西不靠谱。这个问题，以前在业内也讨论的比较多。其实，择时包括的内容比较广泛。有波段择时、趋势择时、价值择时还有量化择时等等，只要是设置买入、卖出条件的交易，本质都是在择时，包括价值投资也是典型的择时操作，只不过择时的标准不一样而已。如巴菲特投资中石油的案例等，巴菲特是非常典型的价值投资者，但选择在什么情况下买了，在什么情况下卖，他也有自己的标准。资产配置是不是等于择时？这个问题其实不重要，重要的是用资产配置是不是真正做到了资产配置应该做的事情，是不是有效的控制了风险。在资产管理中，去认可或否定一种理念和方式、方法很容易，不容易的是找到一条适合自己的，能有效提升自我管理能力的道路。
最后一个话题，我们采用什么方法、工具和策略进行大类资产配置？讲四种理念的时候我也谈到了，成熟方法、工具和策略都有很多。为什么大家现在选择公募产品有些困难？我觉得有时候还是大家的想法太多了：各种策略、主题和不同的产品，过于细分了。那么这些方法、工具和策略怎么用？我们就需要静下心来看我们的大类资产配置需要什么？需要用什么？如果大类资产的驱动因素是不可能搞清楚的，还有资产之间的关联关系也是不能搞清楚的，那我们就均衡配置。但不要又去分析宏观经济，觉得宏观经济好了，权益资产会表现比较好，然后就开始调整组合。这种言行不一，会带来较大的风险。
我的演讲到此完毕，谢谢。
问答环节 Q&A
Q1：于总，因为刚刚您这边包括投资的感悟，包括您对巴菲特的理解。想问您能不能给大家推荐1、2本书，关于资产配置和投资相关，或者是其他您觉得比较推荐的书籍。
A：我给别人推荐书籍时特别慎重。因为有时候我推荐了意味着这本书的观点和方式方法是我认可的。但我怕形成一个误导，因为我不知道我推荐的书是不是适合你的，而你看完以后用这个方式能不能达到你的目的？我曾经在2009年、2010年研究资产配置时读了一些关于资产配置的书。当时我公司的战略目标是要收购一家保险公司，而保险公司的资产管理要按照资产配置的方式去做。我当时从书店、网上买了很多书，收了很多资料。要说哪个书我印象特别深刻，特别有用？我不好说。这些书都是有用的，因为他们有不同的说法和观点，所以读到最后我觉得能把他们的要点综合会对自己更有帮助。
Q2：您觉得为什么FOF这样一个好东西开放给大众，不是好东西先关起门来自己挣钱吗？或者您觉得FOF的超额收益怎么持续？因为风险被波动以后，收益也会被平滑掉，所以您觉得决定这部分超额收益的关键点是什么？
A：你说得一点都没错，FOF这个产品最开始是关起门玩的，给高净值客户投资的。但高净值客户的群体有限，最早一批基金把市场抢完以后还要扩大赚钱的范围，所以FOF才开始蔓延。金融衍生品也是这样，一开始是满足机构风险对冲的需求，最后会无差别的卖给普通大众。有时候一些产品就是需要市场不停的滚动起来。
第二，超额收益的问题，我们是如何做到的？首先这个市场是波动的，价格、价值都是连带波动的。FOF从本质上讲无论是主动还是被动的，都是要做好回撤控制，这对做好FOF至关重要。做好回撤控制的前提是，FOF不要过多的去追求风险。在这个基础上，根据风险收益的均衡情况去做动态资产配置调整，将价格价值向上扭曲的标的调整到向下扭曲或相对合理的标的。在复利的影响下，就会产生比较好的超额收益。