郭明錤

　　天风国际证券研究与策略部副总监，台湾国立政治大学企业管理硕士，从事电子行业研究工作超过10年的经验，先后在DigiTimes、康和与凯基证券从事电子行业与证券投资分析工作，被许多不同国家的媒体称为“地表最强苹果分析师”，特色在于提供客户完整的供应链思维、横向与纵向的行业脉络与全球数个市场投资组合策略。

　　培训时间：2019年5月31日

　　本篇精要

　　中 美冲突短期结束概率较低，华为事件对大家来说不只是华为事件，而是一个中长期的思考，若苹果不再创新，国产自制化会是中国资本市场的投资新主轴。认为明年还有很多新的机会。首先是5G，折叠手机预计会更加成熟，还有5G带来的材料机会。AR和自动驾驶等都是可以期待的应用。

　　培训实录

　　大家好！今天很高兴有机会跟大家分享最新的想法。在这个时间点，我们在这个地方是非常有意义的，因为刚好最近发生很多事情，特别是围绕中国和美国之间。

　　有一个例子，我平常写的科技报告里有很多和苹果相关的内容，公众号文章阅读量平均约2000到3000，但我发的一篇分析美国华为出口禁令的文章，晚上9点发，到第二日中午的阅读量有7000多了。说明很多人对这个议题非常有兴趣，一般科技业或资本市场的新闻新鲜度是多久？一般3-5天。但中国美国华为这个事情已经超过两个礼拜了，热度依然非常高。这点有些出乎意料之外，我本来想两个礼拜之后大家的阅读量没有那么高，没想到大家的兴致还是很高。

　　1H19的电子投资主轴 - 华为供应链突然消失

　　目前我们正面临后手机时代。什么东西的“后时代”意味着一个东西要传承到另一个东西上。像之前科技业听到“后PC时代”，“后PC时代”是指PC快灭亡，换到手机和平板计算机等等。后手机时代现在慢慢有人开始讲这个事情了，智慧手机已经很成熟，无论是规格还是市场空间都看不到新的成长性的时候，大家都会提出“后手机市场”，以手机为基础会衍生出很多新的东西。为什么大家觉得这是不好的时候？本来今年对全球的手机市场看法很悲观，上半年2-5月，很多电子行业研报重点还是跟华为供应链有关系。苹果今年注定衰退了，我们去年11、12月的时候就写报告说过了。三星是持平，对A股大部分人来说三星意义不大，因为三星对国内的供货商弹性有限。上半年华为拉货很多，造成很多供货商有很好的业绩增长。今年上半年电子股不只是只有A股而已，日股、韩股、美股很多都是因为华为而涨的。

　　这个投资策略现在可能突然被打败了，目前华为遇到了非常严重的挑战，而且这个挑战就算是三星和苹果遇到也很难支撑下去，甚至他们支撑时间不一定有华为这么久。原本对投资者而言，下半年或者明年、后年以华为为核心的投资主轴有很好能见度的时候，结果这个投资主轴瞬间没有了。对很多投资人来说，这很符合我标题所说的，这是“最坏的时代”。本来今年大家期待的一个支撑主题瞬间没有了，而且是突然发生的。

　　仍看好中长期趋势发展

　　为什么说这是“最好的时代”？行业对这件事情其实并没有特别悲观。像美国射频公司认为，长期而言，如果华为不行就卖给其他人好了，对他们来说这是短期的冲击。对行业界的人来说，这个事情不但对中长期没有影响，而且对他们来说不见得是坏事。像三星、苹果，因为华为事件我们看到他们在明年的计划上也有开始改变。对资本市场来说这是“最坏的时代”，好像瞬间没有了原本期待的投资主轴。但行业不一定这么认为，很多人相信只要度过这个短期冲击，中长期还是很有机会发展。

　　中 美冲突短期结束概率较低，冲突内容多元复杂

　　中 美冲突远比贸易战复杂，可见的未来美国和中国的冲突可能还有其他事情发生。我们认为中 美冲突会持续一段时间。有些人认为G20会有协议，但我觉得挺难的。比较可能是G20大家可能喘一口气，接着再继续。

　　电子行业受到最大系统外部性干扰因素的时间可能快过了。中 美冲突是从去年贸易战开始，现在是科技战。贸易战和科技战对全球科技行业有非常直接且系统性、结构性的冲击。接下来看到中 美其他的新冲突，许多和科技没有那么直接相关，而当外部系统冲击对个别公司与行业相对比较没有那么直接时，基本面的研究就更重要了。当然，如果中 美冲突影响到宏观需求，那还是要调整评估对行业未来预测。

　　对于中国和美国的冲突，第一是大家熟悉的贸易战。贸易战所具体可以量化的就是关税的时间，有没有放宽或者备注条款？我们认为贸易战已经接近尾声了，接下来3250亿关税一课征，理论上就结束了。以资本市场的反应来讲，3250亿美元关税目前也大部分都反映了，贸易战可能还有第二阶段，但我认为不会太快发生。

　　国内和海外的投资人对贸易战的反应是不同的，相较下，国内买方更关注贸易战下衍生的产业外移问题，因为产业外移会对就业有直接影响，这就与宏观经济预测有直接关系。此外，如果苹果供应链离开中国，会不会造就其他国家，像印度、越南、马来西亚、泰国当地电子零件厂商的机会，未来不利于中国厂商？过去中国电子行业成为世界工厂的时候，与其他国家制造业相较下是很明显的此消彼长，这对就业与GDP是直接的影响。而外移到中国形成产业聚落之后，会容易创造新的公司，许多中国零组件厂商过去就是这样开始崛起的。但这个模式会不会复制现在中国制造业部分产业外移到其他新兴市场，并在未来影响到国内供应链的竞争力？我觉得不容易，首先，不会全部的制造业都外移到中国，因为外移的目的只是要避开美国关税，不是要避开其他市场关税，其次，制造业自中国外移的对象很多，像是印度、印度尼西亚、越南、泰国、马来西亚，所以综合上述来看，这些新的外移据点规模远小于过去中国开始形成世界工厂时，这就比较不利新创公司。

　　第一阶段的贸易战快结束了，但美国刚刚公布汇率观察名单，当中包括中国。中国一直都在美国的观察名单，但现在这时候比较敏感，不确定美国会否认定中国操控汇率，并采取进一步的措施，如进一步提高关税。不过我们认为这件事就算发生，也不是在短期内，而且贸易战第二阶段如果真的开始，大家相对下也会比去年首次接触到贸易战冷静。

　　再聊聊科技战。我认为华为不是科技战的结束，华为这个事件是否到此为止也很难说。这件事主要还是要看中 美之间关系变化，我们初步观察时间点是G20。另外还有其他公司，像海康威视、大疆这些在国内具有代表性和自主研发性的公司，也需要观察会不会被美国点名。

　　还有美国对中国人滞美的管制，包括商业与非商业、学术等。不过，这对中国来说可能是长期的利好，如果遇到不可抗力的系统性风险，导致有能力的中国人没办法继续待在美国的时候，若中国政府有很好的体制把人才吸收回来，长期对中国的自主研究会有很大的帮助。

　　汇率也是中 美双方的冲突点，也是影响贸易战升级的可能原因。不过，我们认为这件事短期内发生概率不高，因为中 美双方都会先观察目前贸易战的影响。美国把9个国家列入汇率观察名单，其中一个国家是马来西亚，马来西亚便在很短时间内公开说明，对于华为的设备他们能买多少就买多少。这说明中 美冲突的范围正在扩大，美国和中国都希望拉更多的盟友，所以各国的合纵连横也是接下来的观察重点。

　　延伸中 美冲突的其中一个主题是台湾，台积电近期被关注度最高

　　美国建议把台湾纳入世界卫生组织观察员身份，也算是中 美冲突下，美国的策略。这件事试探的意味很浓厚，因为至少从医疗安全的角度，这建议不至于跟主权有太大冲突，又有一定的合理性，毕竟有当全球性的疾病和卫生问题的时候，希望所有国家与地区都能有适当的治疗和对待。我们认为，台湾未来半年的选举，也会见到中 美角力。台湾近期关注度高的另一个主因是台积电与半导体供应链，当美国对华为实施出口禁止这件事后，台湾半导体供应链，特别是台积电，成为了华为与海思能否继续出货的最关键因素。

　　全球经济紧缩、创新趋缓和市场饱和是当下的困境

　　就算没有中 美冲突，各位对手机市场、消费市场今年是乐观的吗？我相信很多投资人其实是比较保守的，而中 美冲突则加速景气紧缩。就算没有中 美冲突，消费性电子和手机行业的成长本来就遇到很大的瓶颈，关键在于全球景气紧缩与行业体验创新瓶颈。我们做行业研究的，会更关注行业体验创新，智能型手机这个行业已经连续成长10年，从iPhone第一代到现在，的确能做的东西都做出来了。我们认为从2018、2019年到2020年过程中，是一个比较尴尬的时间，因为处于新旧技术的交替期。不过，我们基本上还是对未来正向判断，因为已经预期一些新技术的商用化与潜力，像5G、AR、VR、折叠机等。今年智能型手机市场全球预测衰退3%-4%，经过中 美的贸易 摩擦，很多机构都在下修了，最多下修到7%。在美国对华为禁止出口事件之后，我们认为今年中国手机市场同比衰退会从先前的8-10%下修到12-14%，很明显市场已经饱和了。看起来挑战重重，这就是现在、今天这个时刻我们所处的产业背景。

　　华为事件对大家来说不只是华为事件，而是一个中长期的思考

　　我们认为华为事件加速了这个行业很多事情的发展，而这个加速有助于解决上面所讲的行业的困境，像创新缓慢这些问题。华为的供货商、竞争对手与客户，遇到了这样的问题，纷纷开始更积极思考如何面对眼前状况与中长期发展。像华为的5G基站领先三星与诺基亚，华为5G基站大部分的零组件因为仰赖美国厂商可能导致海外运营商降低采购意愿时，华为的竞争对手便会积极思考如何抢占华为市占，原本的规划都会因此改变。所以华为事件对行业来说不只是华为事件，而是一个中长期趋势的可能改变的思考。上礼拜，我看到国内很多人在自己的微信朋友圈都会转一篇文章，就是郭台铭讲的从G20到G2，两个世界的问题，我认为这个事情确实在发生。这个事情的发生是全方位的，包括零件到市场，接下来中 美冲突之下，国产自制化肯定会加快。未来大家看一个行业某一个零组件，可能会分两套系统，这两套系统可能既竞争又合作。

　　华为事件带来的几个重要影响

　　我们看到华为事件还有几个重点。如果下半年华为在海外流失了5000万部的手机出货量，那5000万部就会流到其他的手机厂商吗？不见得，可能真正分到其他品牌的是3000万部，剩下的2000万部可能因为景气紧缩所以需求消失了。虽然目前面临这样的环境挑战，但因为华为事件的影响，许多品牌都在思考更积极的策略，包括价格、功能等，如我们看到三星和苹果对明年的规划都开始有些变化。

　　我在先前报告里提到中国品牌的集体危机，在国内基本不会发生。但在海外，在新闻媒体渲染中国和美国的冲突下，许多客户可能会担心买了中国品牌的手机之后，未来会成为美国禁令的对象。我们认为美国不会动OPPO、VIVO、小米这样的手机公司，但一般使用者每天会被这么多新闻洗 脑，他就可能会有这样的疑虑。手机是每天都在用的东西，连手机暂时拿去维修，都会让很多人感觉不方便，更不要说要去忍受会不会有软件上的不安定性，我们认为对一般使用者来说，很容易有这直觉的想法。

　　我们认为华为事件，长期对中国市场不一定是坏事，因为会加速许多事情发生，如建立自己的操作系统生态体系。一个操作系统的生态体系可能需要3-5年。假设华为、OPPO、VIVO与小米合作一个生态，再加上BAT的加入，可能2-3年就有雏型了。

　　华为事件导致行业格局发生改变。我们看到是5G建设在中国没有太大的改变，但在海外有些运营商有一点放缓了。因为他们原本打算要采用华为设备的，现在没法确定华为设备可以稳定出货的情况下，加上许多运营商对5G是保守的心态。不过，手机端我们看到三星和苹果更积极想推广，因为这是可以在新技术胜出的好机会。5G手机这件事情会有点拉扯，运营商见到华为事件以后，想法更保守一些，但手机厂商反而更积极一些。

　　另外，华为的事情还是有变量的，就像中 美关系的变化，会不会导致一夜之间禁令就有变化，导致出口管制的层级发生变化？这些都是潜在风险。其实供货商还是希望至少台面上能够维持支持华为的形象，并积极运作Plan B、Plan C等以维持跟华为的商业关系。

　　若苹果不再创新，国产自制化会是中国资本市场的投资新主轴

　　中国拥有全世界13亿人口最大市场的优势。现在在A股看电子，最大的主轴是可能是苹果供应链。但如果苹果在未来一段时间无法有重大创新，则这主轴可能会在未来2、3年内慢慢消失。因为投资股票是要选择未来有成长性的股票，若苹果没有办法创新，未来一段时间国产自制会是更明显的成长趋势。如果政府制定出更明确的产业政策去推动这件事情，我觉得对投资人的信心是有帮助的。如果有清楚的开发能见度，就算产品1、2年之后才出来，投资人可能都会买单。上述提到两个世界，我觉得资本市场也有这发展趋势。以我个人而言，现在看A股的部分优势，来自于我对全球行业发展的掌握度，对我来说，可以用日本、韩国、欧洲、美国、台湾的企业发生的变化，来预测A股接下来的发展。不过，在国产自制化下，这方法可能会在2、3年内会慢慢失效。

　　对明年以及未来的预判

　　这个时间点看，明年我们认为有很多新的机会。首先是5G，5G网络上找数据很多，但各位如果找5G杀手级应用时，一定是从三个方向来找，分别是带宽消耗大，反应时间快，还有能否对应装置数量呈现巨大规模增长时的需求。只要符合三个表现的其中一个就是5G的杀手级应用。我们认为明年可能折叠手机会更加成熟，虽然三星的折叠手机有技术上的问题，在提供试用之后延后发售了，甚至现在看起来6月不见得能发货。但三星投入折叠手机的资源反而会更多，因为对运营商或使用者来讲，有许多正面评价。大家觉得手机一打开屏幕变大，这是过去没有过的体验。运营商会有兴趣的原因，是因为理论上手机屏幕越大，所需要的网络带宽越大。举例而言，如果手机屏幕越大，就可以一边做直播一边看影片，这样的流量传输就会非常大，这是因为随身携带的屏幕变大了才有机会这样使用。如果5G只是单纯做要求技术升级，但无法提出新体验时，消费者对价格就会变得比较敏感，但如果能有折叠机这种创造新体验的装置，对推动5G就会有帮助。此外，5G会重新开启运营商对手机的补贴，我们认为这对高端机种的出货会有帮助。

　　明年只是高端手机，后年到中端，因为明年年底5G SOC方案已经很成熟了。或许明年3000-4000元人民币、只支持Sub 6G的5G机型就会出来。预期要普及到低阶，大概是2022-2023年左右。5G带来的材料机会也很大，包括对Teflon、LCP、MPI与CCL，都会有新的需求。

　　我们预期明年的CES与MWC都会把AR当成一个很重要的宣传重点，目前我们看到苹果与很多Android的品牌已经在投入。我们认为AR的发展可以分为两个阶段：第一阶段是手机整合。手机整合会有两种模式，一种是眼镜式，还有一个是头盔式的。整合方式可以通过无线，也可以把手机放在头上。第二阶段，AR装置可以单独联网。这时候5G的效用就出来了。举例来说，如果我戴AR眼镜看你们的时候，AR会跳出个人信息的对话框让我了解各位。如果要能够很实时让我的眼睛看到各位的时候，文字讯息就可以及时跳出来，这时网络的反应速度就很重要了。我认为这阶段5G第二个特征优势会发挥出来，在反应速度上会明显比4G好很多。

　　在商言商的角度，如果没有消耗带宽，让5G的初期投入有直接的回馈，我觉得很难进展到下一个阶段 (反应时间快)。所以我们还是需要先观察5G关于带动高带宽的需求，包括8K、4K的电视也是高带宽的需求。接着才会有可能让反应时间改善这特性商业化。因为5G反应时间非常快速，所以会有许多不同潜在应用，AR是一个，自动化驾驶也是一个。目前产业趋势在往自动化前进，这时数据传输速度变得很关键。举个例子，当车子看到前面有一个小孩跑出来，需要瞬间判断车子是不是要停下来，如果数据传送速度 (车内或是联网) 不够快，根本做不到这样的反应。在反应时间这件事上，像AR和自动驾驶等应用都是可以期待的应用。

　　最后，所谓的AIOT这个东西，就是理论上所有东西都可以上网，对网络的负担是非常重的。如果5G的第一阶段的带宽消耗、第二阶段的反应时间快都还没有到，那第三阶段的AIOT只是宣誓性而已，厂商或许可以就这个东西做宣传，但现阶段对资本市场的投资机会还不够成熟。我们认为明年第一阶段应该就会发生，而且第二阶段的雏形就会出来，这两个事情是过去科技业界都没有发生的，对科技业界可说是最好的时代。最近科技业界因为华为事件，许多电子股有很大的修正，考虑到明年的新趋势，最好的投资机会可能正在浮现。

　　Q&A

　　Q1、目前什么情况下台积电会被禁止出货？您觉得这后面会是政府关系吗？

　　为什么华为回到蓝牙，我相信背后其中一个原因是政府有出力。正常国家的政府帮本国企业捍卫国际权利是很正常的事情。蓝牙协会怎么会放弃13亿的市场？像SD卡自己都快死掉了，手机都快没有SD卡了，这时候再放弃这么大的市场，基本上是自取灭亡。这里会有一个骨牌效应，如果SD卡把华为名字放回去，其他协会就会受到影响。

　　这代表政治很重要，华为事件背后其实就是政治角力，所以如果要判断台积电是否会被禁止出货，也是从政治角度解读，也就是中 美关系的变化。不过，美国政府也不能无理要求台积电禁止出货，至少在祭出华为禁令后，若要再进一步用更严格标准要求供货商不能出货必需要有依据。目前来看台积电技术自主性够高，在目前的法律规范下是可以出货的。

　　Q2、华为和其他的手机厂商对供应链提前备货的要求会不会更多一些？如果华为砍单，会不会对供应链有影响？

　　备货这个事情华为自己也有讲，在意识到美国会动手前，他们和一般的厂家没有太大的差别。2008年金融风暴之后大家对供应链管理的风险意识非常高，在电子行业，大家把零部件当成牛奶，放一下很容易就坏掉了。您可能想问的，是有没有华为供应链存货卖不出去的问题，牵涉到几个方面。包括是否为客制品，如果不是可以卖给其他品牌。另外，产线投资是不是为了华为而投的，如果转给其他客户使用，也有转换期的问题。这问题对每个公司状况会很不一样。举个例子，华为在去年半年力推一个规格，TDDI+COF的LCD全屏，他是Android阵营第一个把LCD全屏带起来的品牌，COF那个胶带是为华为客制化的。其他品牌像OPPO、VIVO、小米没有办法这样做。如果华为的出货受到影响，屏和COF都会有影响。可是谁的影响最大？COF的影响是最大的，因为只有华为在用。再来是TDDI受到影响会不会有库存？绝对有库存，不过设备还可以生产其他客户产品。面板厂商状况也类似，提供给华为的全面屏是客制化的，但设备不是为了华为专门买，也可以继续生产其他客户产品，像这样风险就比较小。

　　Q3、郭老师，快速问两个小问题，第一个问题你讲了产业链在过去两周调整挺大的，我特别好奇两个问题，第一是苹果和三星在整个产业链的对未来几个季度，特别今年的思考是怎样的？像苹果产业链各个环节有不同的杂音，这是第一个小问题。第二个小问题，你过去1、2个月写了很多屏下指纹报告，这方面想听听您的进展，无论是汇顶还是神盾。

　　今年三星的订单是2.9亿部，他们目前还没有把更新数字给供应链，但内部的共识认为到3、3.1亿之间没有问题，比较乐观的认为3.1亿以上，保守的认为达到3亿还是可以看得到的。欧洲市场很多国家手机销售的前两名都是华为和三星，他们是非常直接的竞争对手，所以三星会受益于华为在海外因欠缺GMS而无法出货。苹果和华为的竞争在于高端市场，不过目前还没看到订单因此调整。不过需要注意的是，华为今年下半年海外可能流失约5000万不得手机，那为什么三星只从2.9调升到3.1亿部而已？因为三星也看到整个全球的景气是紧缩的。

　　我认为屏下指纹会逐渐成为Android手机的必备，但要关注两个关键，一是OLED的供应量？因为屏下指纹要搭配OLED屏使用，所以OLED的数量影响屏下指纹的成长性。因为明年下半年的iPhone全部是OLED，会不会影响到中国品牌拿到OLED的数量？此外，屏下指纹目前正在发展超薄式与LCD版本，前者虽然贵且出货量较小，但有机会取代超声波；后者若能成功开发，对汇顶明年业绩帮助会非常大。

　　Q4、郭老师您刚刚提到了三星，苹果的最新情况是怎样的？

　　苹果比较复杂，苹果要考虑到国内可能会失掉市占率，因欸华为事件后可能会有反美情绪。苹果iPhone的出货量，去年在国内是约3500万部，我觉得今年可能会因为华为事件下修到3000万部左右。但我认为也差不多到底了，该用的还是用，且还有果粉的存在。我们认为在海外市场，iPhone则有机会受益于华为市占率滑落。

　　至于三星和华为，则是完全直接的竞争对手，所以我们认为海外市场，三星会是显著受益者。

　　Q5、郭老师，我想问一个关于Mini-LED的问题，我之前看您写了一个Mini-LED的报告，苹果明年下半年会用Mini-LED的背光做iPad和Macbook，华为也会用Mini-LED做背光，我想问问您关于Mini-LED行业的进展和您的观点，谢谢。

　　苹果第二季度开始量产类Mini-LED背光的显示器，是32寸的。对苹果来说这是一个很重要的实验，如果在这产品上的关键技术 (巨量移转、TCON控制等) 顺利，则明年年底苹果在中尺寸导入Mini-LED的机率就会更高，主要是瞄准高端NB和平板计算机。您刚刚提到华为手机会不会用Mini-LED？我持保留态度，Mini-LED和OLED竞争的情况之下，穿戴装置上Mini-LED也是有利的，在VR装置上Mini-LED也有利，手机Mini-LED则没有任何优势。中尺寸的平板计算机和笔记本的部分，Mini-LED在高端市场是有机会的。电视的部分我觉得产品定位可能会有问题，在电视市场大家认定OLED是高端的代名词，LCD是低端的代名词，Mini-LED在市场上的挑战在于终端售价没有办法比OLED更贵，但成本是很接近OLED。

　　苹果的中尺寸的部分，我认为Mini-LED是非常有利的，因为中尺寸是生产性工具，像笔记本，屏幕一直开着，这种情况下OLED就去有烙印的问题，所以Mini-LED有利。

　　Q6、未来全球往两个方向发展，立讯精密这样的零组件公司怎么发展呢？选择站队苹果还是华为，或者两者都有机会呢？

　　我觉得立讯是全世界都会做，两个系统都会做，都没有问题。