时雪松

　　川流投资创始人。2016年起创立川流投资，目前川流团队专注并聚焦于新材料领域的投资和研究。2005年加入中国国际金融有限公司，担任化工行业首席分析师，曾荣获《新财富》《证券周刊》等最佳分析师称号，对化工、新材料和新能源等产业链做过深入研究，相关研究获得产业界高度认可。2010年-2015年任上海博颐投资管理有限公司基金经理、研究总监。上海博颐投资是一家著名的阳光私募基金，多次获得私募基金金牛奖。2015年起担任国内大型化工企业云南云天化股份独立董事。

　　培训时间：2018年9月13日(周四)15:00

　　培训实录

　　非常感谢，很荣幸到天风做这样的交流。我今天从基本框架开始跟大家做一些探讨，有些地方适当的展开，有些深度没有展得太深，朋友有需要我们可以再交流。我今天分五个部分做交流，一是行业简单的研究框架；二是行业研究和投资择时方面的探讨；三是模型、盈利预测和估值方面的内容；四是作为股票交易系统的建议；五是介绍一下我做的新材料方面的研究。我在大学学的是化学，在化工企业做了8年半的时间，又做了6年分析师，后面又做了5年二级市场，现在回归一级市场做股权投资。

　　一、行业研究框架

　　首先想大家提一句的就是企业文化，也是作为投资人的价值观，是“客观、积极、忍耐、分享”这八个字。一是客观，客观是面对一个问题思考真正的状况；二是积极，积极要有乐观、积极的态度；三是忍耐，市场状况不好的时候要适当忍耐。投资这个行业经常有一句话说快乐的时间短，痛苦的时间很漫长，但痛苦的时候如何减少损失，减少出击的次数非常重要。还有一个是忍耐的时候不忘学习。道家讲究顺逆之道，有一句话“顺势的时候努力工作，逆势的时候努力学习”。用投资来说顺势加杠杆，逆势降仓位；四是分享，分享的不单单是财富，财富是要分享的，还有经验也要和同事、朋友、年轻人分享，这是非常重要的，人是社会人，是有社会责任的。

　　优秀研究员所应具备的综合能力

　　资本市场的奥秘

　　我简单提一下资本市场的奥秘这个问题，资本市场比较复杂，简单讲就是三点：一是把任何资产切割，切割成一份一份，换句简单的话是资产证券化，每一小份大家可以共同承担风险、共同分享收益，这是巴菲特6岁的时候爸爸跟他讲的，他说世界上有一个生意，你不用管他，他会帮你经营好。每个人都可以参与，1元可以参与、100元也可以参与，1万元也可以参与。所以这个概念是非常有意思的，包含了很多意思。二是定价和估值，这里包含很多内容，有时候投资说到底你认为是低估还是高估，过高可以做空，过低可以做多，可以套利，有很多工具。定价还有一个依据在于资产的ROE，ROE代表这个资产可以不断地钱生钱，带来资产价格未来的变化。静态来看资产是定死的，但未来看资产有高估和低估，未来是由ROE导致的，将来ROE的高低带来资产大幅度的波动，后面讲到估值的时候再适当的展开。三是杠杆，在英文里除了“杠杆”的意思还有“利用、整合”的意思，财务杠杆本身有资本杠杆、运营杠杆等等。还有一个是资源的整合，这三点是金融市场最基本的功能。

　　投资和研究的目的

　　回过头来讲投资和研究，投资的目的是再最低风险下获取最大的回报。回报来自于什么？企业价值变化。企业价值变化来自于成长或者周期。所以做股票的特别明显，股票分成三类，一类是成长股，一类是周期股，一类是价值股。成长股带来成长的收益。企业的估值不变，盈利从5000万变成5亿，价值增长10倍。周期股，企业可能亏损、可以暴涨，像去年有一个股票方大炭素，之前是微亏的状态，突然年化利润涨到50亿。还有市场重估，所谓的价值股，价值股如果有高的分红收益率才是真正的价值股，很多价值股是套利模式，巴菲特0.5倍PB买进去，1.5倍PB卖出来，是价值重估。重估有多种情况，可能是行业的宏观环境变了，大家的情绪变了，也有可能市场对某个标的的预期变化了。市场原来觉得某个行业或公司完蛋了，崩溃了，现在事实上没有这么差，这时候就会发生重估。这三个是投资获得回报的根源。

　　还有一种是纯估值提升，这种套利对投资来讲风险比较大，我们作为基本面研究者不推崇这种，这种公司估值合理，可能因为讲了一个无法证伪的故事，大家买入，股价暴涨，这完全是投机行为，纯基本面投资者不推崇这种投资，这个投资本身也是市场幻觉性的重估，这种重估是幻觉。历史上曾经有大量的这种案例出现，像化工股里也曾经出现过。2007年有一个股票装入一块资产，当年股价涨了10倍，最后故事没有兑现，这个情况在A股历史上是层出不穷的。

　　行业研究的基本流程

　　再讲到行业研究，研究的目的是从过去推演未来，或者从现在推演未来。从过去到现在发现规律，推演未来。未来比较复杂，要考虑供需、行业环境、产业结构。这就是一个典型的行业研究的基本流程，说到底是自上而下的过程，也有人自下而上，不看宏观。我们从严谨的从上而下的推导是宏观研究，要考虑宏观经济在什么位置，未来是通胀还是通缩，这本身对行业有巨大的影响。在现在这个时点上经济怎么走？大家争议很大，到底后面继续收缩还是会大放水扩张？这对判断有巨大的影响。

　　第二，行业方面的情况。行业的研究不外乎就是波特五力。在中国还有一个我们称为“波特六力”的政府。在行业里提到六力，这六个力大家知道行业政策、上游供应商，同行竞争(扩建)、同类替代品，下游需求和新进入者，这些领域本身互相也有关系。

　　第三部分是公司的企业研究。投资的目的是投人，其实不完全对。特别是投周期股的时候不一定，周期股很多时候就是天给你赚钱。很多矿业公司、煤炭公司的管理很烂，当行业景气度高的时候也能挣很多钱。当然对成长性的企业或者核心竞争力的企业，团队、战略定位、储备、研发和企业文化是非常重要的，就像市场推崇华为一样，华为这么多年的战略定位很清晰、企业文化，团队，研发投入很大，各方面都很好。这里面涉及到对研究员来讲要做财务模型、估值判断，这是基本流程，看起来很简单，实际操作中既简单又不简单。

　　几个行业分类的角度

　　行业研究最开始跟大家简单提一下行业分类，因为每个券商的研究所都有这么多行业研究员，有几十个，电信行业、公用事业、钢铁和建筑等等，里面也有很多传统行业，也有消费行业、周期行业、成长行业，完全从行业属性进行分类。从投资来讲我们会更简单化的分类，比如我们会分成周期性的大宗原材料，这些有共性，化工、钢铁、有色、建材、煤炭等等，这是周期性的大宗原材料。第二类相对偏防御的是基础设施，基础设施也有一点不同的，电力相对防御性，机场、路桥是成长性，航空航运是周期性的。还有金融行业，金融行业分成了周期性的证券、地产，周期波动比较大，证券短周期，地产长周期，银行相对稳定性，保险相对成长性，还有新兴的所谓互联网 金融等等。消费类也有周期性的，耐用消费品是周期性的，快速消费品相对来说是成长性，包括医药医疗，还有防御性的，像食品饮料。还有所谓的新兴产业，新兴产业大多数也在这个领域相关的，可能披上了外衣，还是有周期的。像新能源，最近比较热的锂电池，锂电池从盈利来讲可能也是一波高点以后往下走，也是强周期的领域。还有成长性的，互联网、商业、生物科技，还有我们目前主要做的新材料是成长性的。还有成长性、周期性共有，有时候会有纯粹的成长性企业和周期企业，中间会有周期的波动和周期的成长。

　　还有从投资角度的分类，我们沿用的彼德·林奇的分类。彼德·林奇把公司分成三类，一类是成长，一类是周期，一类是其他。成长性公司又分为缓慢增长型、稳定增长型和快速增长型，0%-10%是缓慢增长型，10%-30%是稳定增长型，大于30%是快速增长型。尽管这三个东西不一样，但这里面都有巨大的投资机会。有些企业每年都是很低的增长，10%左右，突然有一年10%变为30%的增长，股票就会翻几倍。这种案例也是层出不穷，这也是非常重要的，缓慢增长突然加速的时候，加速拐点上这种股票都是可以买的。快速增长型是大家最喜欢的，当然这也有估值问题，短期容易形成泡沫，上涨太快也会崩溃。就像恒瑞医药一样。第二类是周期，周期里面有两种，一种是周期反转，一种是困境反转。周期反转是方大炭素、鲁西化工，包括万华都是周期的反转，处于景气度的底部，突然快速上升的时候股价涨好几倍，这种股价关注的点就是周期的拐点。周期拐点在于我们后面会适当展开，主要是价差扩大的趋势继续延伸。第二是困境的反转，困境的反转中国这种公司特别多，中国叫做借壳，借壳也是某一种困境反转。困境反转可能行业还是那样，但换管理层，降成本、提高效率，公司焕然一新，利润大幅释放，这种就是公司困境反转。股票借壳本身也是困境反转。其他类里面像彼德·林奇提到大家不关注的行业，或者某个公司有一块业务很厉害，但在某个子公司里面大家不关注，隐蔽资产，这种资产发现以后公司也会大幅度增长。我们行业里经常有报道，某公司的子公司发现黑科技，很厉害，股票涨停，这种情况经常有。化工里有一个经典的案例，2007年的时候，子行业里有一个钾肥行业特别火爆。那一年钾肥价格持续上涨，从1000多块涨到5000元/吨。有一个公司叫冠农股份，他占有20%的小股份，当时钾肥公司使得冠农的股票涨很多倍，这算是一个隐蔽资产的案例。

　　从商业模式来看，成长、周期、防御、资源，可能看点不同。连锁商业看流量，医药新材料看研发、技术领先程度，行业壁垒等等。互联网企业会看平台、流量、黏性、变现等等。周期股会看波动、行业开工率等等。金融企业会看宏观的周期位置，还有息差、价差等等，这些重要看的点。

　　回过头来讲一下我比较熟悉的化工行业，举个例子，化工行业有不同的分类方法，从行业研究的角度一种是按照产品的属性，或者应用领域的分类，我们可能分成基础化工原料、化肥、农药、涂料、特种化学品，橡胶、化工机械等等，按照应用和属性来分的。一般很多从行业协会，或者从这些领域来分，也会按照这种情况。包括研究员很多时候的子行业分类也会按照这个分类。当然我们化工行业还可以按照上游原材料来分，有石油化工、煤化工、氯碱化工这样的分类，这样的分类从投资角度没有太多的意义。

　　从投资角度来讲，我们要尽量简化，投资要把行业的属性简化。化工分类很简单，分成两类，一类是大宗化学品，一种是特殊化学品。其实代表两大行业，周期行业和成长性行业。化工行业比较复杂，我们开玩笑说化工行业出人才，很多基金公司投资总监或者研究总监都是化工行业出身的，因为化工行业涵盖了周期和成长，有很多交叉学科。本身表面看起来是量的差别。大宗的量很大，特殊量比较小，最大区别在于进入壁垒的不同。大宗化学品门槛比较低，比较标准化，特殊化学品相对来说技术含量比较高，偏研发驱动的。这两个差别也会比较大，大宗化学品可能是规模影响成本是比较关键的。特殊化学品是技术水平和研发决定了成本，影响比较大。还有一个差别，技术壁垒带来行业集中度不同，大宗化学品做的人很多，特殊化学品没有几家做。我们川流侧重的新材料是特殊化学品的一个重要领域，我们后面也会展开一下。

　　二、行业研究和投资择时

　　第二部分，讲研究的一些点。从流程角度我提一下宏观，但我不是经济学家，我只是提一下。当年都是受到美林时钟的影响，中金公司以前的研究主管是许小年博士，他是美林证券过来的，给我们的研究框架包含了这些东西。这一块是需求和产能两个交叉的波动，再一个阶段可能是供不应求、产能短缺。产能短缺大家扩产，扩产造成产能过剩，偏过剩以后需求又萎缩就严重过剩，严重过剩带来经济箫条。经济箫条以后大家淘汰产能，然后经济又复苏，是这样一个周期。当然美林时钟不同的阶段投资内容是不一样的，比方说通货膨胀初期的时候投股票比较好，通胀中期的时候买商品比较好，经济下行时债券比较好，举例子就是这样的不同。当然本身股票也有不同的股票，在不同周期表现是不同的，有些防御性的在通货膨胀后期比较有利，有些在通货膨胀早期比较有利，这也是一样的。

　　后面简单给大家介绍一下子行业的投资思想，第一是我们研究比较多的周期性行业，大家知道周期性行业有波动，指的是盈利。一个行业的盈利这样波动，当然不会像正弦曲线这么标准，这只是举例子。周期性行业、周期性股票从研究角度一句话，就是行业低谷买入、高点卖出，把握是很难的。在这种地方买进去，这种地方卖出来。周期行业的研究在股票领域比例非常高，很多人赚大钱的机会都在周期行业。真正你能在成长型公司里挣到大钱的不多，腾讯是一个例外。很多人讲成长挣大钱，必谈腾讯、茅台、恒瑞医药，因为中国持续成长的企业非常少。实际情况下化工企业很多时候的波动会往下波动，为什么往下波动？因为产品价格是往下的。产品价格为什么往下？因为成本持续下降，规模效应、技术在进步等等。

　　关键是怎么判断周期的高点和低点？研究周期型股票的人都会把这个图拿出来，最早也是老外总结的，我们都是搬过来用的。什么时候认为行业周期是高点，什么时候认为是低点。高点的时候怎么估值，低点的时候怎么估值，这是比较重要的。我讲讲行业低点怎么判断，行业低点有一些经验。第一，行业里最领先的企业都不盈利或者亏损，这是其中一个重要信号；第二，行业一年没有人宣布新建产能了；第三，行业里规模很大的企业马上要破产倒闭，要关闭产能、停产，这种往往是行业见底的标志性信号。当然这是一个综合的信号，而且行业真正从左侧到右侧真正起来，往往伴随着宏观和需求的复苏。这个行业里有一些大的企业淘汰出局，行业大部分企业巨额亏损，需求开始回升了，这些明确的行业信号，这是左侧和右侧的关系。所谓巴菲特买在左侧，中国投资者买在右侧，有时候从左侧到右侧需要1、2年时间。中国投资人喜欢买右侧，确定需求回升、底部放量再追进去，买在左侧有时候需要熬时间。

　　顶部的特征是什么？高盈利，一个周期性行业毛利率超过50%，并维持了2年，这很不正常。还有一个，行业里有大量产能在扩建，还有大量新进入者进入。这个要统计，特别是大型装置的投产往往标志着行业的见顶。很多时候大企业建大装置还没有投产就见顶，价格持续回落。最近碳酸锂价格暴跌，前两年锂电池太火爆了，碳酸锂从3万涨到16万，最近几个月里又跌到8万多。因为大家看到盐湖都在扩建，盐湖提锂大规模扩建。这是顶部与底部大概的判断方法，还有一个是估值，后面谈到估值再说。

　　举一个周期股经典的例子，在2005年的时候我刚刚入行，那时候中金有一个研究员推荐电解铝公司，认为电解铝的价差持续的扩大。当时还是亏损的，当时的股价大概是0.8元，他推荐以后股价一度跌到0.6元。但是跌到0.6元以后股价持续上涨，涨到60元，这就是周期股的魅力。2005年、2006年做基本面研究比较简单，宏观看到需求持续放量，没有扩建，明显价差很快上来。那时候市场很低迷，大家知道2005年大盘跌到998点，股票从0.8元跌到0.6元。跌到0.6元以后发现价差迅速上升，大盘也起来，迅速涨到60元，这是一个非常经典的案例。这样的例子太多了，方大炭素也是这样的例子。再说一个PE的例子，洛阳钼业，鸿商在2004年投了1.7亿左右，拿了35%的股权，2003年的时候钼的价格还不怎么好，2004年底洛阳钼业的盈利达到2个多亿，2007年达到22亿。现在还有20%多的股权，还有几百亿的市值，现在洛阳钼业还值1000亿左右的市值。在A股，这是PE的奇迹。

　　第二个领域是成长性行业，在稳定性增长行业。其实最好的时间点是盈利加速、增长加速的时候，这时候往往股价会大涨。对这种行业有两种方法，一是买入持有，二是确认增长加速的时候，从10%的年化增长突然增长到30%的增长，这时候往往是增长的拐点，这种企业在实际应用中经常碰到。

　　成长性行业-新材料和医药

　　顺便讲一讲医药和新材料领域的研究，这个和大多数商业模式领域的成长公司不同，作为新材料和医药这些领域往往是波动往上走的成长路径。我画了一个框，一个框就是一个产品的盈利周期。持续的上涨有一个框，医药的产品生产过程中，可能竞争对手很少，一段时间的盈利增长非常快。到一定程度以后行业有第二家、第三家出现，竞争加剧，需求也逐步饱和，盈利可能缩窄或者下降。这时候他需要研发第二个、第三个产品，这样才能驱动企业的持续成长。这类行业一是看原有的产品竞争壁垒有多高，原来产品有多少年的生命周期这是非常重要的。医药公司的研究其实不复杂，很多人觉得医药公司研究困难，其实医药公司相对好研究，为什么？因为产品的生命周期相对好判断。这个有知识产权保护，一个药同类的竞品出现随时可以观察到，相对于药来讲，供给和需求是相对确定的，而其他行业其他产品的供给、需求两头都不着落的。当然医药研究难的是在早期判断能不能成功，另外更多的要看持续研发能力，后面有没有重磅产品？有时候一个重磅产品可以吃很年，之前信立泰单靠一个产品氯吡格雷，好几年赚10个亿利润，现在在转型做创新药。

　　化工里也有一家经典的成功案例，万华化学就是做一个产品，MDI，消化吸收了NPU的一套设备改造，上市是2001年，2万吨扩产到4万吨，当年利润5000万，2017年MDI产能200万吨，净利润达到110亿，今年重组后利润估计150亿，现在利润70%还是来自于MDI，通过产品的扩张获得巨大的成功，现在也在做上下游延伸，利润指标去年挤入世界化学20强，一个非常成功的案例。医药领域的云南白药也比较典型，以前做白药系列药品，后来做白药牙膏获得巨大的成功，后来又搞白药洗发水，其实不太成功。成长性公司里还有一类是扩张性的服务，企业不断地开分店来获得持续的增长，分店又有内生外延，内生包括同店增长以及新建开店的数量，这样的模式以前非常多。这种企业确实要看可持续性，市场有多大。能扩张的可持续性，要看管理层的能力，这是非常考验管理层能力的。每个店什么时候达到盈亏平衡，每个店的扩张成本有多大？这是非常重要的。

　　在我们历史上的成功案例像苏宁电器也是一个经典的案例，当然现在也在转型做互联网云商了，当年上市的时候收入16亿，2000万的利润，2011年巅峰的时候达到900多亿的收入，将近50亿的利润。不停的开店。当然中国不少企业都有丰富的财技，通过开店体外的循环来获得增长，这种案例也不少。还有A股的爱尔眼科也是非常经典的案例，爱尔眼科的发展超过了所有人的预期，他的业务就做两个东西，白内障和近视眼手术，这两个赚钱比较多，开一刀5000-6000元，通过不停的复制，去年有7.9亿的利润，600亿的市值。市场规模够大，管理层能力够强，这都是有关系的。

　　成长型行业-竞争性消费品

　　还有竞争性消费品，竞争性消费品把拐点作为毛利，毛利提升的时候买入，毛利下降的时候卖出。其实毛利的提升可能和行业的集中度有关，行业集中度到一定阶段的时候会迅速提升，这是宏观、微观都要跟踪才能找到这样的拐点，毛利能提升的拐点。很多时候很简单，大家看提价，研究员很多是跟踪价格，经典行业是乳制品和啤酒，酒类和乳制品是经典的案例。这两家公司也获得持续的增长。

　　公用事业和基础设施类公司

　　还有一类公共事业和基础设施，我们认为产能利用率的拐点上是买入点。因为固定成本非常大，投资很大、折旧很大，产能利用率到一定程度以后产能利用率上升，那个点上是一个买入点。要从宏观判断，有些有区域性的因素。

　　三、财务模型、盈利预测和估值

　　第三部分，跟大家简单讲讲财务模型的构建和估值。这里面主要提制造业的模型，因为消费品相对简单。一般做制造业公司的模型的基础得靠一个东西，这个东西就是吨毛利，基础原材料有一个数据是吨毛利。吨毛利出来以后模型就简单了，吨毛利除以产量就是毛利。吨毛利怎么判断？吨毛利怎么决定的？行业开工率决定的。所以需要跟踪行业的开工率，其实就是供需决定的。还有一点，有时候大家会跟踪价格的上涨，当然价格上涨，或者毛利率的上升，企业的盈利不一定上升，这个提醒大家。所以我们更多时候看吨毛利、单位价差的扩大才是真正的盈利上升。大家前阵子讨论的比较热闹，刚开始PTA持续上涨，价差没有扩大，7500以上迅速扩大。单位价差扩大是非常重要的。所以行业开工率非常重要，国际上我们和摩根等海外券商做交流，他们有多年的历史数据，可以从历史数据推导全球乙烯开工率，开工率80%的时候价差在什么位置，90%的时候价差在什么位置？历史有一些数据，数据有一定的相关性，可以用未来开工率来推导价差。价差要通过通胀和宏观环境做调整，油价在30美元的时候开工率80%，价差就是500元。油价80美元的时候开工率同样是80%，价差可能是1000元，价差是不一样的，这要经过调整。所以作为周期性行业研究员要统计行业开工率，不只是跟踪价格。当然价格是先导因素，但价格是不一定的，有时候价格涨1个月就结束了，没有可持续性。行业里几家企业联合提提价，提了一个月不行，价格顶不住，最后又回去了，还是由行业格局决定的。另外从做产品模型的角度假如要做得很细，可以层层细化。举个例子，化工企业有一家经典企业是华鲁恒升，华鲁恒升有一个产品是DMF，DMF的原材料一氧化碳、二甲胺和甲醇三个原材料，公司自己又通过煤气化做了二甲胺、甲醇和一氧化碳，可以把这个东西进一步分解到最后，DMF直接和电力和煤炭等有关系，你可以做一个模型，每吨DMF消化煤炭多少、电力多少、催化剂多少，做出一个变动成本，再加上固定成本就得到一个基本的假设。我们在化工中相对比较容易，因为大多数产品有标准的消耗，我们称为转化系数，我们可以派出一个标准的数字出来。所以我们的模型理论上可以做得非常精确，精确以后也可能误差比较大，需要和公司做一定的核对。

　　后面讲一下估值的问题，估值问题是比较复杂，为什么10倍合理，为什么20倍合理？有没有绝对的概念？理论上是有的，就像货币一样，货币的锚在哪里？最早都是锚定黄金，美元和黄金是挂钩的，美元脱钩以后天天贬值。后来所有国家的货币都锚定美元。估值也是这样，估值理论上只有一个相对绝对的概念，没有绝对的。这里面提一些重要的概念，PE大家都比较熟悉，PE代表什么？大家知道PE有公式的，公式可以简化成一个函数，这个公司的几个变量，第一个是PTR，Payout Ratio是分红比例。二是折现率，第三是利润持续增长率g，市盈率决定于增长率g，分红比率和折现率r，这是一个定的公式。所谓的市场情绪在哪里？在r里面。因为r相当于是资金成本和情绪反应(情绪带来的风险溢价)，大家知道中国给的r一般是10%左右，分红比例中国其实不太谈的，因为中国企业很少有分红。中国企业大多数不怎么分红的。那么我们假设年年100%分红，一个企业有没有成长，假如g为0，这个企业估值应该是多少？有一个公式，上面这个PE公式就简化为1/r。以前中国企业的折现率r在10%左右，这个r可以有公式计算，无风险利率(国债收益率)+风险溢价，这是框架。如果一个企业100%分红，没有增长，这个企业是PE的1/r。r=10%的话，很多没有成长的企业估值在10倍左右就是这么来的。这是有理论根据的，不是瞎拍出来的。

　　所以假如我们不考虑分红，不考虑r，r也假设是不变的，波动没这么大，企业的PE是跟成长g完全正相关的关系，PE由g决定的，我们后面有一些推导。所以做股票，提到PEG之类的概念也是类似，认为未来3年每年持续增长20%-30%，给予30倍左右市盈率都是合理范围，类似这样的估值方法，这是PE。

　　还有一点也有理论测算的，未来增长来自于什么？增长等于净资产乘以ROE。所以企业的成长来自于ROE的值，ROE越高的企业将来的成长性越高，因为越有钱投入再生产，理论上讲是这样。第二块是PB估值，PB的概念往往是行业低谷的时候，一个是企业没有盈利，巨亏，有些周期性行业在行业景气度很差的时候是严重亏损的，这时候会看一些净资产，有时候账面净资产也亏光了，就要看重置资本。如果宝钢净资产清零了，大家看重新建2000万吨的钢厂需要多少，这是重置成本。美国的企业在重置成本的基础上还会有一定的打折。PB和PE之间有一个函数，PB=PE×ROE，ROE这个指标是非常重要的。

　　第三个估值是EV/EBITDA，这个概念在A股市场用得非常少，海外大行的报告都会写上EV/EBITDA。，EV=市值+无息负债，加上负债的概念，代表杠杆的差异。两个企业的PE一模一样你会看哪一个？肯定看负债率低的企业，看EV/EBITDA非常明显，负债率低的EV/EBITDA指标会低。EBITDA本身加回了折旧摊销，代表着企业的经营现金流，比利润指标更有意义一些。EV/EBITDA另一方面代表什么？像海外经常有出现企业LBO，类似于从银行借钱把企业买下来，这时候可以算一笔帐，用自身的现金流几年收回成本。EV/EBITDA是5倍，企业5年收回成本，10倍是10年收回成本，要看可持续性，因为周期性行业波动的。特别是波动性越大的行业，资产越重的EV/EBITDA是很低的。还有DCF和DDM，特别是DDM，国际企业经常有大量的分红，可以用分红的折现来看，DDM往往是最保险的。如果公司的股价低于DDM，一定是严重低估的状态。最后一个是我们用得最多的，就是相对估值，相对估值有时候是一种泡沫的表现，大家说左脚踩右脚，相对估值往往导致泡沫。相对估值有一点是对的，要看市场的中枢，如果市场中枢在变化，往下或者往下的时候带来行业中枢的往上或者往下。牛市的时候、景气高点的企业也有20倍的市盈率，熊市的时候股票都在6、7倍左右。鲁西化工就是如此。

　　再简单讲一讲周期股的估值，在顶点的时候有几种估值方法，一种是正常化盈利(Normalizedprofit)和巅峰PE的概念。强周期行业在顶部只有4、5倍的市盈率。港股有一家化工企业是东岳集团，只有4倍市盈率，还在天天跌。因为景气高点是确定的，只是下降速度快或慢的问题。还有一种是海外有色企业是这样的估值，A股有时候会重估，市场稳定了会回到10倍或者15倍的市盈率。它重估的时候往往是离场的最后机会。在下降周期的时候谈估值，本身从投资角度没有意义，二级市场投资不会投的，因为在下降周期。这个地方的估值用于产业投资，企业要做并购，做并购总会有一个估值方法，这时候会看EV/EBITDA，甚至要看利息覆盖率，假如行业到底部的时候这个企业会不会破产？这是做并购者要考虑的。自身现金流能不能循环起来？

　　还有一个比较重要的是底部怎么看估值？底部可能企业没有盈利，严重亏损。这时候也几种估值方法，一种是正常化盈利法，你想宝钢平均的钢铁盈利，吨钢盈利是300元/吨，现在是0元，确定底部应该估企业的利润是100亿，企业的市值应该1000亿。第二可以估算一下，根据行业供需猜一下企业盈利在什么水平？供需的失衡可能导致吨钢盈利1000元/吨。宝钢一年赚500亿利润，巅峰盈利可能在3000-5000亿。这是行业供需的不同。

　　对于周期公司来讲，可能到这个阶段要密切观察，投资来讲这个地方是效率最高的，这个地方有时候比较难找到这个点。以前周期一般会有6-8年，以前看美林时钟，这几年宏观环境特别复杂，宏观环境涉及到国际周期和中国周期的不同，欧美是复苏周期，中国去年到今年是库存周期，各国央行的各种工具在调整，很多人把这几年的投资叫做美林电风扇，一年转三圈，到底什么位置大家看不清楚，对大家的投资带来很大的挑战。

　　四、交易系统的建立

　　投资说简单很简单，但作为二级市场投资，特别是要慢慢建立自己的交易系统，交易系统一个是买入点，什么时候买入、什么时候加仓，什么时候建仓或者离场，加仓点有时候是止损点。错的话就是止损点，这样一个系统当你完善的建立起来，完善的运转起来的时候你就是一个成熟的投资人，能做多好，当然修行在个人，也有运气。这个里面择时什么时候买入，什么时候加仓，什么时候卖出这是择时的概念。择时有基本面的因素，我刚刚讲的企业的盈利在扩张，行业集中度在提升，扩张的时候时候加仓这本身也是一个点，这是稳定的交易系统。作为一个研究员未来往投资转，大家可以看一本书，波涛老师的《系统交易方法》，这是投资的基本框架。

　　从择时的角度来讲，股票分成量价时空四个领域，这个东西怎么预测？怎么跟随怎么预测？这里面涉及到很复杂的因素。从股票的走势来看，一个股票最后的走势有两个状态，一个是趋势的延伸，向上的继续向上，向下的继续向下。另一个状态是均势回归。涨太多的要回落，跌铁多了要上涨，很多老基金经理经常讲这个故事。

　　还有一个是对未来的预测，有时候基本面无法判断，站在现在的角度，宏观是不是会持续萎缩，很多时候讲不清楚，怎么解决这个问题？有时候技术指标、时间周期，各种工具都要用的，投资某一个点的判断都是综合的结果。几个方程连续求解，一个方程是无解或多重解。

　　一些故事

　　今天顺便跟大家讲一些故事，这个故事仅仅作为参考。这是大盘月线的形态，大家可以看到我画一个图，很多高点、低点在很多线上，大家是否觉得这个图比较神奇？这个神奇代表了背后有一些规律的。一个在上升，一个在下降，一个在交差点，1849×1979这个点。现在的位置是是往下还是往上是值得探讨的。为什么最近2656这个点，市场弱得不得了，但就是跌不下去，因为就在这个线的位置。这个地方为什么比较重要？就是这个意思。

　　还讲一些数字，有一些神奇的数字，中国A股开盘到6124走了202个月，6124这个点到1849这个点走了67个月，67÷202就是0.33，就是三分之一。还有很多时间的重合，市场里面有很多数字的规律。

　　我这里给大家讲一些故事，只是给大家一点启发，不一定对。大家知道从1849到5178，走了102周，从股灾低点2638到今年年初高点3578也是走了102周，完全重合的，高点下来到今天正好32周。市场里有很多隐含的因素，很多神奇的东西在里面。从2638开始，每次调整都是32天、33天。5178下来调整都是52天，这次3578下来调整每个也是52天，到9月12日正好52天。这个信号包括技术指标、量、价、时间周期等等。

　　这是张博士的以前做的一个图案，中国历史都是循环的，传统产业崛起以后有科技股行情，科技股行情和传统行业交错。大家知道2013年至2015年的牛市，科技股行情，以移动互联网为优势的科技股行情。去年这一轮反弹是传统产业的崛起，始终是六年左右一个轮回，是交替的，很神奇。1999-2000年是互联网牛市，2003-2004年是周期股的牛市，2013年至2015年是新产业、科技产业的牛市。

　　Q&A

　　【提问1】对估值的理解能否再展开讲讲，例如如何看扬农、万华和华鲁？

　　【时总】扬农化工不一样，扬农是特殊品，农药还是不太一样的，而且扬农的研发能力比较强。每个产品占的比重不算特别高，和万华、华鲁不一样，华鲁是大宗商品公司，华鲁是成本最低。万华尽管也是特种化学品公司，现在MDI的规模太大了，慢慢变成周期性公司。目前主要的领域集中在聚氨酯为主，走做强到做大的路线。将来多样化分散，我们有一个合作伙伴索尔维，有6、7个领域的特殊化学品，组合以后波动率很小，很稳定。这种波动没这么大，估值长期在15倍左右，万华几年内是高点，这是毋庸置疑的。我觉得7-10倍之间都是合理的，5年我以后会不会有新的要起来？扬农理论上讲可以15倍的，农药本身的进入壁垒比其他产品高，第二有持续新产品在出来。

　　【提问2】万华目前盈利的高点在往下走，这一点怎么看？从历史的角度去看，将来从供需的角度看，如果出现需求的断崖式下跌，需求和供给在未来3-5年，这时候我们怎么判断？

　　【时总】现在就在往下走。万华的研究相对容易一点，每家企业有没有扩产是确定的。假设需求不萎缩，不出现恶性的，这时候扩产不扩产大家知道。像万华这样的企业等市场一稳定，估值又回到10倍左右，会重估的。

　　【提问3】如何看待油服，油服的盈利状况？

　　【时总】看油服要看香港的两家公司，安东、华油这两家估值便宜。当然有不确定因素，假如认为明后年的油价还能维持60以上，现在可以买。

　　现在比较难判断在于宏观比较复杂，如果油价明年往上走一点，油服可能会继续上升。举例子，我们在2011年底在香港买油服，像宏华集团，做钻机的，一年收入、利润都暴涨，利润从亏损到10亿，这1、2年时间里。现在你不知道有没有，宏观不确定性很大，所以要做很多细的判断。

　　【提问4】您说2011年企业从亏损到10个亿利润，这个过程中的PE怎么看？

　　【时总】那时候比较好判断，因为油价从2009年反弹以后，油服是滞后于油价的。2009年油价涨，油服一直没有起来，油服到2011年才起来，当时油服起来是比较确定的，因为还有页岩气的故事。宏观比较稳定，宏观过去是相对稳定的，所以当时很清楚，在0.4倍PB买一个油服公司，最低的时候是0.3倍的PB。现在复杂在于明年的宏观看不太清楚，到底会不会发生恶性的事故。正常情况下有可能有弹性的。A股不管怎么样，这几家估值本身偏高，底部不是底部的市值，A股很难处理。因为博弈性比较强，不让你在舒服的位置买。