金斌

　　丰岭资本管理有限公司 董事长，厦门大学统计学硕士，自2001年起先后在国泰君安(香港)研究部、国泰君安研究所、银华基金等公司工作、分别担任股票分析员、研究部总监、基金经理、投资决策委员会委员等职务，经历过几乎所有投研岗位，对A股和港股均有深入研究。2011、2012年，其管理的银华优势企业基金分别获得股债平衡式基金组别第一名及第三名。从事阳光私募后，先后荣获金牛奖、英华奖等超过20个业内知名奖项。

　　培训时间：2018年6月14日(周四)下午三点

　　本篇精要

　　1、丰岭资本对自己的要求：“远见”，希望自己看东西看得远一点。“进化”，我们希望每天比过去进步一些。“稳进”，知道进退。

　　2、估值定价是研究的起点和终点：而定价要有DCF思维，包括绝对维度和相对维度。绝对就是我们不用参考历史和同业，简单的根据自己的判断设定参数，看看公司值多少钱；相对就是参考历史和同业的当前定价水平，来给自己定价。最好的情况，就是两个维度都指向一个方向。

　　3、坚守与改错：处境不利的时候，核心问题不是要不要坚守，而是你做了多少功课，你对自己的判断多有信心？没有做功课支持的盲目自信最害人。股票行业最缺少的不是投资机会，而是怕错了翻不了身。

　　4、关于风格变化：和证券市场的制度设计有很大的关系，但政策有时候也经常变，你把时间拉长了，经济规律是不会变的。所以如果把时间拉长了，风格就没有这么重要了。最后，人的精力有限，我们做研究要做一些有积累的事，不要花在短期的交易上面。

　　培训实录

　　【金斌】：非常感谢请我来做这个分享，我来的时候还有点忐忑，我们过去几年也犯了很多错误，还有很大的改进空间。我看前面的几期都讲得很好，所以我今天想换个角度，不一定是很成体系的东西。我希望做一些小主题的分享，这些也是我们过去经常被问到的一些话题。

　　远见、进化、稳进

　　今天讲几个比较小的内容，第一是我们对自己的要求 “远见、进化、稳进”。

　　“远见”，希望自己看东西看得远一点。为什么？股票 投资，时间越短不确定性越大。今天下午老太太老大爷刚开户，买的股票，有可能未来一天、一周甚至1个月都会涨得比你买的好，这种概率很大。短期投资表现，运气的成分很大。所以没有办法，这个行业，只有把时间拉长了，一个好的投资框架及方法，才能显示出优势。我是学统计学的，当我们丢一个硬币，即使你有比较好的技巧，每次赢钱的概率有55%。但如果只赌这么一下，你赔钱的概率依然很高；如果赌1万次或者更多，根据大数定律，你几乎一定是赢的。

　　“进化”，我们希望每天比过去进步一些。投资这一行，变化太快了不行，一成不变也不行。如果研究员今天推荐大家买一个股票，明天又让大家卖，大家会觉得你没有主见；但如果你永远没有变化，大家又觉得你没有进步。基金经理也是，业绩好的时候很容易自我膨胀，不自我加强已经很难得了，更不用说改进了。我自己的经历，往往是在业绩受到挫折的时候，更容易反思自己的缺陷，业绩比较差的那个阶段，可能反而是自己水平进步最快的阶段。因为这时会反思，我们是不是搞错了？要不要改进一下？改进过程中才会得到进步。我们过去几年见到很多渠道及客户朋友，几乎每一个人都希望基金经理有一个非常稳定的投资风格，最好基金经理都有一个十分明亮的标签。我曾经努力希望把自己贴上对方希望的一类标签，最后我发觉，如果我不想骗大家的话，我哪一类都不是，我没有办法给自己贴一个简单的标签。我没有觉得我现在的投资框架已经完善到不需要改变了，我们还有很多需要学习和改进的地方。

　　经过这么多年，我发现拥有固定的投资思维并不是一件好事，因为这种情况下不会有进步。今天我们可以看到在投资领域，无论是投资还是做股票研究，如果已有一个很稳定、很好的方法，以后不用改变了就会持续的赚钱，那我们可以将这个方法变成一个计算机程序，那就持续赚钱了？事实上不是这样的，即使是做量化投资的人，都还在不断地调整自己的模型，我没有听说过谁靠一个固定的模型吃一辈子的。因为市场本身也是处在一个不断进化的过程中，从这方面考虑，对于我来讲，我觉得就没有终点了，到退休的时候仍然还在完善自己的框架。所以凡事最多只能说越来越好，而不是不用改变了，进化的过程是很重要的。

　　“稳进”，知道进退。我记得刚刚入行的时候，工资很低，压力很大。前辈跟我说不要着急，我们行业最不缺少投资机会。股票和其他行业不一样。做实业的人，生怕错过机会，担心错过这一村就没有下一店了。股票不一样，每天都有股票涨停板，一年200个交易日，如果你1年能抓住两个，持续50年或许就是另一个巴菲特。所以股票 投资最怕的不是错过机会，而是搞错了不能翻身。对我们来讲，在市场上要知道进退，搞不清楚那就不赚钱，也就算了。过去这么多年自己回过头来想，有很多牛股的钱我们都没有赚到，但那又有什么关系呢？这个市场机会太多了，你哪怕只要抓住你能把握的机会中的1%，就有机会获得不错的超额收益。

　　股票研究的好行业和坏行业

　　我刚刚入行做股票研究的时候，每个人都想研究热门行业。我2002年刚上班的时候，领导说金斌你没有什么经验，你先研究这些破铜烂铁练练手，于是，半年后大宗商品的超级大牛市就启动了。后来我转到国泰君安研究所，热门大大宗商品行业轮不到我，我只好去研究没人覆盖的家电。当时看起来竞争非常惨烈，毛利只有10%多一点，似乎每天都在价格战。当时还没有淘宝、京东，只有苏宁、国美每天在报纸上打广告，似乎每天都在降价。我当时去路演，给客户推荐格力、美的。但很多基金经理觉得这个行业天天降价，原材料翻倍的涨，毛利又低，公司怎么能挣钱呢？结果过去10几年大家看看家电公司的涨幅。2004年我到银华基金，当时基金公司人少，我先后又分别负责过煤炭、电力、食品饮料、农业、旅游、金融等行业。现在很多看起来比较高大上的行业，在当时很多甚至是一些边角料没人愿意覆盖的行业。股票没有好行业、坏行业之分，因为股价提前反映投资者的预期，如果每个人都觉得不行，股票会提前跌很惨。这反过来看，也许意味着机会，除非这个行业不存在了。

　　股票价格提前反映很多好的和不好的预期，热门的行业意味着研究竞争更加激烈，冷门行业意味着研究竞争不足。过去10年如果看港股，大家都会觉得腾讯是最好的选择。其实有一家很不起眼的做服装的公司，叫申洲国际，涨幅高过腾讯。根据我自己做研究员的经历，没有好行业或者坏行业，只是不同的时候所处的位置不一样。我记得在2007年我们银华基金从深圳搬到北京，我们的金融和TMT分析员不愿意去北京，我去市场上找分析员。有些TMT同行建议我不要找这个行业的分析员了，那几年这个行业没啥机会，大家都看不到希望。比较近的，我们看到在2013-2015年很多传统行业分析员都在转型，都觉得自己传统行业没有活路了。

　　如果大家觉得这个行业会有很好的机会，全世界最聪明的人都来了。反而是不热门的地方，聪明的人都没来，有时候你能找到机会不是因为你比别人聪明，而是聪明的人没来。所以对股票研究来说，是很公平的，热门行业竞争激烈，不容易找阿尔法；冷门行业机会看起来少，但竞争者也少，也许更容易找阿尔法。

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　　不光各个行业是这样，大市也一样。我记得我在十几年前看过一本书叫《似火牛年》，这是美林证券前董事长写的。总结了美国20世纪100年的历史，从中找出了10个最大的牛市，想看看有什么规律。一般人会觉得经济好有牛市，经济不好没有牛市，因为股市是经济的晴雨表，其实不是这样。结果发觉美国20世纪10个最大的牛市，有很多是在经济很差的时候发生的。如果每个人知道经济不好了，每个人很悲观，都不想买股票，都想卖股票，结果熊市后期股票都很便宜。但经济不好的时候，全世界的政府都一样，往往会通过放松货币的形式来缓解经济下行压力。所以在经济不好的时候，如果股票很便宜+政府意外货币放水，来大牛市的概率就很大。

　　2014年的A股是很好的案例。当时宏观经济很差，2013年6月份还有个钱荒。我2013年7月从公募基金离职的时候，本来计划过3年熊市的，但没想到2014年大牛市。2014年上半年有一个券商的策略研究员，上证指数2200点时说看400点大反弹，过了一个月大盘又跌了100点，很多人都嘲笑他们说离400点大反弹还有500点。结果，那时候是股票悲观到极致的最底部。当时A股无论是市盈率还是市净率，都是过去10几年的低点。2014年、2015年经济依然非常差，但股票涨了很多。

　　估值定价：起点和终点

　　证券公司及基金公司，做研究的根本目的还是为了买卖股票赚钱，而不是为了纯做学术，毕竟是商业机构。既然涉及到买卖，合适的价格就是所有问题的核心。

　　我们研究收入、成本、利润等等，最终是为了计算公司到底应该值多少钱。大家都觉得一个行业很好，一个公司很好，但再好的公司也要有个价格，买得太贵了也不合适。可能一只股票很好，值50块，现在涨到200块了，股票该买还是该卖？我们定价的过程中有很多方法，市盈利、市净率，各种各样的方法，很多人会困惑我们到底应该怎么估值，用哪种方法？在我们看来，所有的估值方法，归根到底就是DCF的简化版。你按照DCF思维去理解和解释各种估值方法，就不会纠结了。马斯克创建特斯拉之前，卖了个做支付的公司，就是后来的PAYPAL，当时是亏损的，怎么定价？DCF。DCF有很多缺陷，不完美。做模型会研究很多参数，稍微的调一下，结果误差会很大。很多人说精确的错误不如模糊的正确。

　　为什么看到有些股票是5倍的市盈率，有些是200倍的市盈率，因为你对未来的盈利和现金流的预测、前景的展望不一样。5倍市盈率的股票有价值还是200倍市盈率的股票有价值，这不是问题的焦点，焦点是背后的假设，这其实就是DCF思维。DCF虽然会出来一个定价结果，但我们的目的并非只是一个结果这么简单，其背后的假设是大家讨论和交流的基础。我们定不同的行业，定价的区间会不一样，我觉得一家公司的盈利模式很简单，盈利预测很好做，就定15-25元，如果波动很大，定10-50元也行，但总归需要有一个标准。如果没有一个定价的标准，只看基本面趋势，股票价格在10元、50元、100元，公司的基本面可能没啥变化，但在不同的价格位置上，我们做的决策可能是完全相反的。这是市面上有很多报告的问题，只谈趋势，没有定价，哪怕是一个很宽泛的定价区间，也是有用的。我不喜欢买不知道怎么定价的股票。我们定价参考两个维度：绝对维度和相对维度。绝对就是我们不用参考历史和同业，就是简单的根据自己的判断设定参数，看看公司值多少钱；相对就是参考历史和同业的当前定价水平，来给自己定价。最好的情况，就是两个维度都指向一个方向。

　　PE、PB、PEG等等，其实都是DCF模型的简化版。如果DCF模型做多了，看一些简单的指标就能知道一个大概。就好比我们看一个人有多重，一般会用秤秤一下，但如果看这个人是胖还是瘦，不用秤也知道。

　　听自己的

　　还有一点，我自己体会很深。做研究员的时候觉得股票很好，领导觉得不行，或者你觉得不行领导觉得很好，写报告到底该按照领导的意思还是自己的思想？如果是证券公司的研究员去基金公司路演，你很看好但基金公司不看好。这时候该怎么办？我自己之前做过研究员、研究总监，在公募当过基金经理，我看到很多这样的情况。每个人的想法不一样，我希望你讲实话，这才是你的价值。如果研究员或者基金经理对市场或者个股的看法与领导不一样，如果按照领导的，对了是领导的功劳，如果错了领导不会说是我搞错了，还是会说是你搞错了。对卖方而言，你的客户不是只有一个人，这个人不认可会有那个人认可，只要你是对的，认可你的人一定会比不认可的人多。我做私募，不同的客户有不同的诉求，有人不愿意承受一点点风险，有人希望忍受一点波动去赚更多的钱，你永远无法满足每一个客户。我还不如把我自己的想法直接说出来，认可的就来，不认可的就别来。做研究也是这样，因为你的价值在这儿，如果你对自己有信心就听自己的。当你觉得和领导的观点、客户的观点不一致，才是展现你价值的地方。如果你对自己没有信心，只会拍领导和客户的马屁，那只说明单位给你的工资奖金发多了，你不值这个价钱！真正好的领导不是希望你完全迎合他的观点，特别在我们这个行业，在这个行业做领导很吃亏，管研究、管基金经理很吃亏，为什么？因为要管很多行政的杂事，有能力的人又都不太听话。基金经理业绩好的时候，一般都喜欢翘尾巴；但业绩不好的时候，再听话，领导也没法喜欢。行业研究员也是这样，如果研究员很厉害，你每次都是对的，你不听话领导也很喜欢你；如果你经常看错，再听话也没有几个人喜欢你。

　　我自己感觉这个行业有这个行业的好处，很多人很讨厌新财富，因为每次投票是一场战役。我虽然没有得过新财富，但我觉得我是新财富的受益者。新财富把人本身的价值充分挖掘出来了，很多研究员的收入比公司总裁还高，这是中国最市场化的行业。中国很多行业都是资本比人值钱，领导比员工值钱。唯独这个行业，优秀的人才比资本更加值钱。如果别人告诉我的重仓股有问题，我觉得很开心。你告诉我股票不行，我卖了就好了。如果你天天说我的重仓股好，有什么用呢？我也觉得好才买的。

　　坚守与改错

　　很多人会问我一个问题，有时候拿股票，运气不好买了就跌，如果相信你买的股票是正确的，要不要坚守？你坚守了还在跌怎么办？我觉得这有个问题问错了，如果我知道我买的股票100%没有问题，跌了肯定会补仓。但绝大多数的时候，你并没有那么强的信心，特别是在股票下跌的时候。没有投资者买股票是准备让它跌的，如果知道会跌就不会买了。股票买完就开始跌，一定是有些地方你没有想到，自己犯错的概率是在变大的。这个情况下我的第一反应，不是要考虑要不要坚持，而是要反思一下，我是不是搞错了？索罗斯说过一句话，每个人都会犯错，犯错并不可耻，比较可耻的是当错误显而易见的时候你还不改正。所以对我们这个行业来讲，每个人都会犯错。自我从业到现在所看到的、听到的、在书上看到的，没有哪个人不会犯错，差别在于有些人犯错他改了，有些人犯了错不改正。说得好听是坚持，问题的核心不在于你坚不坚持，问题核心是你对自己的判断有多少信心。有些人觉得就是有信心，光凭信念就好了，这是最危险的。股票行业最缺少的不是投资机会，而是怕错了翻不了身。有信念很重要，信念是建立在你对股票了解的基础之上的。如果都很了解，所有风险搞得很清楚了，为什么买的股票还会跌呢？你要问自己这个问题。投资没有信心不行，但太有信心的另外一面是固执。这个情况下我们要做更多的研究，我自己是不是搞错了，到底什么是风险我没有想到？每个人都有自己知识的盲点，不可能把所有的风险都考虑清楚，怎么办？我和别人不一样，很多人的重仓股，你讲它好就开心，讲它不好就不开心。我是反过来，我觉得股票很好，我专门问一下不看好的人，为什么不看好，你跟我讲一讲，如果我觉得你说得有道理我就把它卖了，如果我觉得你没有道理我就更放心了，又排除了一个风险。多听一下反对的声音，看一下自己错在哪里，如果真的错了改正了就好。因为巴菲特、索罗斯也会犯错，金斌犯错也很正常。如果我做足了研究，把所有不看好的人都问了一遍，我觉得没有太大的问题，很可能我也会坚持一下。信心不是盲目的自信，盲目自信是很危险的。最后的结果，我们会做很多研究，如果实在不清楚我们就会放弃。如果研究之后觉得自己还是考虑正确的，有可能会稍微坚持一下。

　　对于我们来说，我们学统计学上课第一天老师跟我们说，对于统计学来讲没有100%的事，可以说99%，甚至更有信心可以说99.9%的把握，但不能说100%，因为没有100%的事。所以不利的时候，核心问题不是要不要坚守，而是你做了多少功课，你对自己的判断多有信心？没有做功课支持的盲目自信，是最害人的，还不如直接认错算了。

　　关于风格变化

　　因为我最早做港股研究入行，过去十几年我许多做港股、美股的朋友们很少讨论风格，A股讨论风格的非常多。记得以前读过一本书，写黑天鹅的那个哥们写过另外一本书<随机致富的傻瓜>。投资经理挣钱的时候往往自信心爆棚，会认为是因为自己的水平很高，其实有时候赚钱是仅仅只是因为运气好。如何区分能力和运气，这个很关键。有量化工具对基金业绩做归因分析，这个有点用，但我觉得不太准。还是自己否定自己，或者很熟关系很好的朋友之间，互相批判一下，这个可能会更加直接和深刻。

　　关于风格变化，这个东西很难猜测。但是在过去A股市场上，我记得2007年、2008年以前，研究A股基本面、价值投资的比较容易挣钱。但2009年至2015年，A股是买小盘股很赚钱，价值投资不太行。2017年大家觉得价值投资又很好，年初的时候大家在想2018年风格要不要变回去。我在2014年，刚刚做私募的第一年，当时我的重仓股偏好是白马股，导致2014年上半年净值从1块赔到0.92元。我合伙人就说金斌你的想法不对，你要看过去几年A股是什么人赚钱？我想想有道理，研究一下那些做得好的同行。然后我就去学习，看看人家都是怎么赚钱的。后来我发现他们和我说的很多理由都不太靠谱，但他们都赚钱了，为什么呢？最后得出共同的关系是这些人都买了小股票。我是学统计的，马上做回测、检验，结果让人很崩溃，2009年至2015年只要买小股票业绩都非常好，从2009年平均买入市值最低的100支股票做组合，不用研究基本面、也不用听消息，第二年再换一遍，到2015年累计回报超过30倍，非常高。那段时间A股的壳公司，在2008年的时候市值最低的只有1.5亿，2015年A股市值30亿以下的没有了，到2016年A股卖壳最高可以卖到100亿。从2009年至2015、2016年，A股的壳公司平均涨了20-50倍。我当时崩溃了，我一直搞研究基本面研究和定价，活见鬼了，挣不到钱，人家搞这个很挣钱。

　　我们当时就想这么简单的赚钱策略，什么时候会失效，不可能一直有效。他们有效最核心的两条，一是股权分置改革，另一条是IPO管制。在2008年前A股做庄的人很多都破产了，因为大小非不能卖股票，上市公司没有动力。2009年开始股票全流通了，上市公司动力很强劲。全世界所有民营企业老板动力都很强劲，都希望自己股票天天涨，为什么香港、美国壳公司都炒不起来呢？所以另外一个原因就是那时候IPO被管制了，上市唯一的方式就是借壳，所以壳公司价值水涨船高。现在IPO放开了，政府又打击监管套利，这玩意儿基本就不行了。我自己的感觉，说A股的投资人喜欢炒，我觉得不是这样的，全世界的投资人都是一个德性，都想赚钱，哪个模型比较容易赚钱大家都按照这个模型操作。我看到很多A股炒得很欢的人，去炒港股或者美股时，要么被消灭了，要么变成价值投资者。

　　你会发觉很多时候投资风格的变化并不是投资者的心情，一会儿喜欢炒小的，一会儿喜欢炒大的，和证券市场的制度设计有很大的关系。过去的制度设计导致你炒这个最赚钱，现在的制度设计导致你炒那个不赚钱，只能研究基本面才能赚钱。我自己的感觉，政策有时候也经常变，但是你把时间拉长了，经济规律是不会变的。你如果把时间拉长了，风格就没有这么重要了。我刚刚入行的时候，经常有人说，会买的是徒弟，会卖的才是师傅，买股票很容易，卖股票很难。我刚开始觉得说得很对，有很多股票买了以后也挣钱了，但没有及时卖，又赔回去了，大家觉得卖很关键。但如果你真买对了股票，什么时候卖其实没那么关键。股票都是波动的，但有的长期是向上波动，有的是向下波动。如果买到往上波动的股票，哪怕短期买错了，长期也是赚钱的。所以我们做投资或者做研究的，有的研究是浪费时间，有时候做的研究是在积累。如果你把很多时间放在研究短期交易性的机会，那么对于长远来看是没有积累的。有时候我自己研究一些公司，研究完哪怕暂时我不买，但长期是有机会的。因为人的精力有限，今年研究5个、明年研究5个，后年研究5个，做10年可以研究50-100个股票，研究得很深入，这50-100支股票中长期是往上走的，就有很大的积累。有些股票永远都是交易性的机会，今天交易一下可能对也可能错，有可能赚钱了，明天再重新研究，永远没有积累。我们做研究的时候要做一些有积累的事，一个行业100-200家公司，哪怕一个行业配5个研究员，配10个研究员，也不可能每家公司研究得很透，还是要有重点去跟踪。把时间花在长期有积累的公司上面，不要花在短期的交易上面。

　　主要就是这些，谢谢大家。

　　Q&A

　　【提问1】：您觉得今年下半年有哪些风格或者板块性投资机会？

　　【金斌】：哪些会好不太好说，但我知道有一类会不好。中国A股市场大家对成长的追求特别渴求，A股也有很多好成长股的案例，但有很多是伪成长股，有的甚至就是周期股，只不过几年正好赶上成长的周期。如果把A股放在更长的时间维度，或者放在更宽广的市场，和香港、美国的成熟市场相比，过去6、7年A股的定价体系可能需要修正。我自己感觉在这个环境下，长期来看这些公司应该值多少钱，这更重要一些。我觉得要淡化风格。

　　【提问2】：如何评价2015年上半年的互联网行情？

　　【金斌】：取决于你的认识，假设这些公司业绩不是一年、两年就结束了。很多时候股票贵和便宜不是问题的核心，问题核心在于股票上反应对未来的预期。当时市场绝大多数人假设这个公司未来10年、20年都要利润高增长，如果你认为只能高增长2、3年，你就不会买。如果你认为未来10年还会高增长，你就会买。有时候看到市盈率这是表象，为什么有人愿意，有的不愿意买，因为有人信有人不信，我觉得你只能增长2年，未来就不增长了，不赚钱了，就不敢买。如果你觉得我搞错了，不只是增长2年，而是增长10年，你就敢买，取决于对问题本身的认识。如果可以快速增长10年、20年，可能你就觉得很便宜，如果只能增长2年就觉得很贵。

　　【提问3】：您对金融股怎么看？

　　【金斌】：金融、银行、保险、券商。券商的盈利模式比较差，券商对人的依赖很大，不适合股东文化，更适合合伙人制度。基金经理，投资行业或者券商行业大部分钱都要付给员工，人才是这个行业的核心，所以员工的议价能力很强。银行、保险的平台作用就很大，一个很好的银行行长，离不开银行这个大平台。但是很牛的分析员和基金经理，他对平台的价值比平台对他的价值还要大，公司的议价能力很弱。投资银行业或者投资管理行业，员工价值可以得到充分的体现，平台的价值要弱一些，中长期我对券商不是很看好，我觉得盈利模式不太好。银行和保险，银行的客户就是各行各业的企业，与宏观经济很紧密，如果大家认为宏观不行了，银行的盈利就不行了。银行天然带杠杆，你觉得宏观有点坏账就不行，如果你觉得宏观没问题，没有这么多坏账银行就很好，这取决于你对经济的看法。保险可能稍微复杂一点点，保险有寿险、财险，财险是一年期的，是消费型的，比较简单。寿险期限很长，一交保费20年、30年，寿险有很多精算假设看起来比较复杂，如果仔细计算一下寿险比较简单，寿险就是DCF，很简单。但涉及到两个问题，一是长期的投资收益率假设，一个是负债成本。第一，保险公司有很多钱要投资，投资端的期限很长，投资也是很大的风险。为什么2016年的时候大家觉得保险公司不行，因为2016年大家对未来很悲观，觉得中国要0利率了。如果保险公司的长期投资收益率只有2%，或者更差要接近0，就会产生大量的利差损，保险公司赔很多钱的，很容易就破产了。第二就是负债成本。在1999年以前，当时通货膨胀很严重，市场利率很高，中国人寿、中国平安当年卖了很多高费率保单，这在未来几十年里，持续让他们亏了非常多的钱。所以保险公司一是看中长期的投资收益率，这个可以近似的假设大家都差不多，是贝塔；另外一个就是看谁有能力持续拿到低成本的负债，这个不同的公司差别很大。

　　【提问4】：这个时点您如何看待周期股的趋势？

　　【金斌】：现在看来，海外对中国的经济形势的看法，包括海外对海外的经济形势的看法，普遍要比国内的看法要更乐观一些。因为今天的讲座目的主要不是讨论股票的，所以我按照自己的框架来看，这与你对宏观经济趋势的看法有很大的关系。现在没有人会觉得中国的经济会很好，分歧在中国经济会比较平淡还是会很差之间。如果你觉得中国要崩溃就不行，如果觉得没这么差，也许还行。哪怕是在周期性行业，公司之间也会有差别，除非一个行业不存在了，否则还是有公司可以获得收益。

　　【提问5】：从中长期的时间跨度来看券商业的发展会不会不太景气？

　　【金斌】：这是现状，过去这些公司依靠牌照赚了不少钱。随着供给充足，牌照的价值在下降。现金多，并不意味着估值应该更贵。如果有你1块现金，我就觉得你值1块钱，而不是要乘以一个市盈率或者市净率。再牛逼的基金经理，如果你去认购他管理的基金，你也只会按照净值去申购，你不会因为他牛就为他的基金净值付一个溢价。投资银行这个行业更适合合伙人文化，不适合股东文化，大部分收入需要用来支付员工成本。除非有部分券商专门做零售业务，做一个平台，对人的依赖没这么大，才会有比较高的估值。比如摩根斯坦利、高盛的估值也不是很贵，但是盈透证券的估值就相对要高不少。

　　【提问6】：我看过您产品的净值曲线，业绩非常漂亮，所以想请教一下您怎么控制下行风险的？如果单纯做个股的选择，很多研究员出身的基金经理也都这么做，但没有您这么漂亮的曲线，是不是里面有交易的因素在？

　　【金斌】：坦率的说，我的成绩一部分是因为运气。另外的一部分是因为我们在市场极度高估或者低估的时候，也会有一些择时。当股票有明显泡泡的时候，还是比较容易看出来的。然而市场绝大部分是处在中间状态的，这个时候就很难择时。我们公司还算好，2015年我们的股票卖得比较及时，是因为我觉得当时的泡沫实在是太明显了。我们从2015年3月份开始发觉市场有泡沫，所以我们当时手里的股票也卖得比较早，而且被卖掉的股票一脱手就开始涨，因此少赚了很多钱。当然好处是我们最后没被市场套牢。当股市泡沫很大的时候，你可以很明显地看出来，但你只是不知道这个泡沫会在什么时候破而已。而我付出的代价是，我在2015年上半年少赚了很多钱。

　　【提问7】：我没有看过您的投资组合，也不知道您的持股集中度，所以想请教一下您的重仓股和一般持有的股票是怎么分配的？重仓持有的股票，它们的出发点是怎么考虑的？

　　【金斌】：我没法讲得很细，但我有一个重要的原则，就是千万不要以为自己是百分之百对的。如果是作为重仓股的股票，我希望这支股票的流动性会相对非常好，而且它的市值也会比较大。如果把一支市值很大的股票设为重仓股，我很看好我就会买很多。如果市值不是很大，我就算看好也不会买得特别多。我不希望自己的改错成本太高。

　　【提问8】：市场里的基金经理们有很多组合的风格标签，如果您给您自己贴标签的话，您会给自己什么样的标签？

　　【金斌】：我最不喜欢的就是给自己贴标签。我们有时候出去路演，人家说金总你给自己贴一个标签，因为贴标签形象，比较容易推广。很多人贴标签会给别人造成很多误解，一贴标签就好像一定要这么干了。如果我说自己是价值投资者，但其实每个人对价值投资的理解不一样：有人觉得股票买了不应该卖了，或者有些人觉得要买市盈率低的。我给自己贴这样的标签，别人会按照别人的理解来理解金斌，如果哪一天你想做一点点改变，反而是个制约。我不想给自己贴上标签，我觉得我还有很大的改进和进化的空间，不希望太早就停滞不前。

　　【提问9】：请教一下，研究一个公司怎么才算研究到位？像您说进行DCF定价，刚入行的研究员也可以做出模型出来，但在您眼中研究到什么程度才会像您所说的研究下来每年都有积累？

　　【金斌】：一两句话解释不清楚这个问题。因为要对一个公司研究得很清楚，你和上市公司讨论，上市公司老板会觉得跟你的交流对他自己很有价值。我们说DCF，不一定强调模型本身，DCF思维更加重要。DCF只是一个结果，你做DCF的时候会有很多假设，比如参数假设、利润率假设、市场份额假设。那么我们为什么做这些假设？为什么觉得市场份额每年往上涨？为什么觉得产品卖得比别人贵？为什么觉得成本往下降？这时候需要我们去做很多研究。一是对公司本身的研究，二要做产业研究和竞争对手的研究，只有做完这些研究并且得出一定的结论，你才有信心说我比别人好或者不比别人好，哪些地方比别人强。做产业的研究也很重要，我觉得DCF只是结果，而整个过程会对你的能力提出很多的要求。股票这个行业就是这样，入门很容易，做好很难。最好的分析员与最好的基金经理，什么时候都是稀缺的。

　　【提问10】：市面上卖方的报告，个股深度能达到您说的要求的比例有多少？

　　【金斌】：应该不是很多吧，很优秀的研究员本来就很少，一年能拿1000万、500万的也不是很多。如果真的做研究做到这样会非常值钱。

　　【提问11】：您怎么看待医疗行业？

　　【金斌】：医药行业我自己感觉平均来说有点贵。因为我自己感觉医疗行业最大的付款来源是社保，或者医保，然而如果医保没有快速增长，行业就没法快速增长。中国医药行业这几年游戏规则有较大的变化，包括一致性评价、两票制改革和医保目录的调整等等，会导致内部利益格局重新划分。在重新划分的过程中有的利益会受损，有的则会受益。我认为在这个过程中行业内部会出现很大的分化，但从板块本身来看不会有很大的爆发式增长，因为最终受制于医保总盘的体量就这么多，只是怎么切这块蛋糕的问题。有部分蛋糕切大了一定会有一部分小的蛋糕。你说一个板块里所有股票都看好一定不现实，有些股票会很好，所以有些股票会很差，这一定会分化。至于个别股票对基本面的反应是不足还是过头了？反映50%、100%还是200%？也许行业分析员比我更有话语权。

　　【提问12】：请教一下您对于公司业绩预期怎么看？我们常常讲找预期低的股票，而我们自己会对公司有一个业绩的预期，市场上其他人也会有一个预期，其中有一些卖方的预期，也有买方的预期。我们有时候讲到一致预期，但每个人的理解是不一样的。您对一致预期的事情怎么看？怎么认定一致预期在什么水平？中国的市场结构里大部分是散户结构，没有什么预期，您怎么理解这个问题？

　　【金斌】：当我们看一致预期的时候有几个标准，第一个很简单，看看万得；第二，找一些同行问一下别人是怎么做预期的，做个市场调查。另外一个比较简单的标准就是看估值和定价，如果股价很贵就是期望很高，如果股价很便宜大家期望很低，主要是这几个方向。股价本身就隐含了市场预期。

　　【提问13】：对于您说的市场调查，但对一家公司关注的投资者会很多？

　　【金斌】：一定是小样本的。你可以去问一下、看一下，作为一个参考。我觉得更重要的参考看估值就知道了。如果估值很贵，意味着大家期望比较高。如果估值便宜，意味着大家的期望比较低，通过股票价格本身反应了投资者的预期。股票目前的定价水平是市场平均预期的反应。

　　【提问14】：对于理解高和低这两个概念，投资者应当更多看公司以前历史的估值中枢判断还是对行业的判断？

　　【金斌】：这没有一个统一标准，因为每个人情况不一样。如果是我，我会看一下历史、看一下同行、看一下国内、看一下国外的水平。你看到大家的估值水平，可以倒推回来知道DCF的假设，市场用的是平均什么样的假设？你对于这个假设是太乐观还是太悲观？如果参考历史，中国有一段时间对于股票的定价系统是畸形的，这个历史可能是不对的，所以有时候历史是有用的，有时候历史是你的负担。

　　【提问15】：做研究需要日积月累，而每个人的时间是相当有限的，所以投资者一开始确定研究目标的时候需要如何进行预筛选？

　　【金斌】：每个行业的龙头都要看一下，比如每个行业的白马股，你看1、2家，很有必要。有时候在一个行业里挑一些股票，一般先看一下这个行业一两家龙头股票，这些股票是标杆，所以标杆的股票都要看一下。其他股票好还是不好，都需要和标杆比一下才知道好不好。

　　【提问16】：近期独角兽非常火，您怎么看？

　　【金斌】：我不太单独把这些公司当成一个门类，很多CDR公司包括富士康，已经是公众公司了。富士康的母公司在台湾已经上市很多年了，好坏大家都看得见。大部分公司都有公开市场多年的定价，已经比较公平了。