天风海外研究团队正式升级为“天风全球前沿科技研究团队”。我们将继续我们的使命，以最中肯的角度去分析并协助投资者做出最正确的投资决定。

　　华尔街实力+硅谷驱动力+港股老司机：我们集中研究美国前沿科技趋势、美股TMT巨头动向及港股策略/博彩板块。我们不忘初心，放眼世界，兼具全球技术最前瞻与港股风云最洞察。

　　感谢您的一直支持，前路漫漫，研途有您。

　　——首席何翩翩，团队成员雷俊成、马赫

　　天风海外荣获

　　2017年新财富最佳海外市场研究团队第二名

　　2017、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师海外研究第三名

　　2018年金牛奖最具价值分析师

　　2018年第一财经最佳海外市场研究机构第二名

　　2019年Institutional Investor All-China Research Team 博彩行业(中国大陆地区)第二名 &(海外地区)入围

　　• 迪士尼IP王者转型流媒体渐露锋芒，以现金启动从0到1起航：迪士尼作为第一家正式入局流媒体的媒体巨头，优势在于【IP王者+独一无二闭环生态圈+高性价比】。以“三合一”流媒体平台为骨干，包括合家欢的Disney+、加速“剪线族”转化的Hulu、及体育频道ESPN+，捆绑销售模式凸显性价比；媒体行业“一超多强”的格局下，以最火热和丰富的IP储备向全球观众持续输出内容；并通过主题乐园和周边产品的IP闭环生态圈，进一步发挥价值最大化。

　　• 1)IP王者，打造持续影片管线：迪士尼完成对21世纪福克斯的收购后，成为全球媒体内容王者，旗下汇聚了迪士尼工作室、皮克斯动画工作室、卢卡斯影业、漫威影业以及20世纪福克斯、福克斯探照灯、Hulu等多个IP内容制造平台，将正式打造媒体行业的“一超多强”的新格局。迪士尼的IP王者身份不但体现在影史票房前20名中有13部电影隶属迪士尼，今年全球票房受《复联4》助力已达到创纪录的80亿美元；福克斯在R级电影上的造诣和颁奖礼上的竞争力也将极大的丰富迪士尼的IP辐射面。往后漫威宇宙第四阶段、阿凡达系列、星战系列等影片储备丰富可望2027。

　　• 2)独一无二闭环生态圈【虚拟角色->乐园/度假村+周边产品】：迪士尼主题乐园生态是其IP资产的进一步外延。坐拥年客流达到1.3亿人次的六大主题乐园，通过将虚拟角色转化为实体游玩体验，乐园/度假村+周边产品的模式形成观众共鸣的IP闭环生态圈，使新老IP和百年文化底蕴进一步发挥价值最大化。

　　• 3)高性价比，加速“剪线族”的转化：随着迪士尼将IP搬上自家流媒体平台，我们认为迪士尼的野心不仅在提供流媒体服务，而是从0到1搭建全家庭维度的数字电视+流媒体的全面视频娱乐平台。迪士尼宣布了Disney+ & Hulu(带广告) & ESPN+的三平台捆绑套餐13美元/月，价格和奈飞主流套餐同价。Hulu还提供捆绑直播电视的套餐，包括60+个主流电视频道。而ESPN+背靠全球规模最大的体育电视网络。迪士尼希望通过捆绑销售的高性价比加速“剪线族”转化，而ESPN成为强大的差异化内容。

　　• 基于EV/Sales-SOTP估值方法，我们计算得迪士尼合理市值约2900亿美元，对应价格为160美元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预测FY2020调整后EPS为5.55美元，对应PE 29x；Non-GAAP EBITDA 177.7亿美元，对应EV/EBITDA 18x。

　　风险提示：市场竞争强于预期，成本投放大于预期，用户增长速度差于预期等

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　　注：文中报告节选自天风证券研究所已发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。