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郑薇团队(潘海洋/李扬/李沙/赵楠/赵雅韵/杨烨辉)
联系人：赵楠
投资摘要
核心观点详见正文
“恒”心致远，铸就医药龙头；“瑞”颐人生，养成优质白马
公司是国内高瞻远瞩的创新药先行者，A股不可多得的优质长牛公司，自上市以来累计涨幅超过130倍。公司管理层普遍具有深厚的医药背景，主营聚焦肿瘤等领域，十年CAGR超过20%，短期加速趋势开始显现。公司常年坚持高强度研发投入，2018年研发费用26.7亿元占营收比例达15.3%，同时具有超高的研发效率，研发投入国内前茅而产生的1类新药数量遥遥领先，销售人员数量亦处前列，2018年新增销售近4000人预示营收有望迎来提速。
公司享受产业与政策共振，创新与肿瘤优质赛道交叠的双重利好
随着创新药从供给端到支付端的一系列改革，我国已经迎来创新药的黄金发展期，公司作为国内创新药龙头企业将从中显著受益。同时，公司深度布局肿瘤药，处于创新药与肿瘤优质赛道的交叠区，形成了产业与政策共振的局面，对公司产生双重利好。从定性角度看，公司是符合产业与政策趋势的优质公司，我们看好公司长期发展。
创新药迎来高增长期，管线依然多款重磅蓄势待发
现有创新药方面，公司肿瘤管线多款重磅新品近两年迎来集中获批。我们按照不同时间维度剖析关键竞争要素后认为公司PD-1将成为国产赢家，甚至有望与外企分庭抗礼，预计有望挑战百亿销售额。此外，吡咯替尼有望拓展至乳腺癌全流程用药，远期极具市场潜力；而19K凭借好品种+优格局有望迎来稳步放量。老品种方面，阿帕替尼为不可多得的小分子TKI，市场空间广阔仍具成长潜力；艾瑞昔布预计将持续高速增长。整体来看，我们预计公司创新药将迎来一段高速增长期。
后续品种方面，公司研发管线储备众多潜力品种，尤其在靶向药和免疫治疗方面布局的宽度和深度极具竞争力，部分靶点已不仅是“中国新”而是“全球新”。公司麻醉新药瑞马唑仑有望年内获批，PARP有望年底申报。PD-L1、CDK4/6、PARP、PD-L1/TGF-β、CD47、AR、TIM-3等多款产品研发进度国内领先，部分靶点紧随国际前沿。在新的研发周期公司将重点切入糖尿病等慢病优质赛道，包括顺应疾病谱迁移布局高尿酸血症领域，在心血管及自身免疫疾病领域同样有所布局。
集采影响相对较小，国际化乘风破浪会有时，慢病布局“星罗棋布”有望复制肿瘤成功
仿制药方面，公司倾向布局具有一定技术壁垒、竞争格局优良的高端仿制药，很多为注射剂或难仿药，未来受集采价格冲击相对较小，时间周期相对平缓，而白蛋白紫杉醇等重磅品种销售超预期引领增长。随着中国加入ICH，药政改革与国际接轨将助力国际化，公司仿制药国际化已扬帆先行，未来将从仿制药国际化迈向创新药国际化。此外，公司通过品种引进不断扩充创新性战略品种，亦与国外企业开展合作，借鉴曾经的日企国际化经验。公司肿瘤布局从过去的“星罗棋布”已渐成“参天大树”，慢病布局“星罗棋布”正在路上有望“连成长龙”复制肿瘤成功。
手握研发与销售两大核心优势，“由仿入创”进阶之路的先行者
公司手握研发与销售两大最核心优势，研发管线宽度可对标国际一线药企，研发效率国内翘楚，主要由于高管杰出的战略眼光，高质量且庞大的研发团队，和历经岁月沉淀的成熟研发体系。公司拥有极具价值的临床团队，销售通过与医学部等协同配合形成了立体化专业化学术推广。作为“由仿入创”进阶之路先行者，同路线的后来者已较难追赶。
具有明确长逻辑的长线优质白马，维持“买入”评级
若不考虑未获批产品，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为53.03亿元(yoy +30.43%)、68.47亿元(yoy +29.13%)、84.41亿元(yoy +23.27%)，对应P/E分别为70、54、44倍。结合绝对估值模型和分部估值结果，我们预计公司2020年合理估值区间在4256-4502亿元，取中间值为4379亿元；对应目标价区间为96.23-101.80元，中间值99.02元，维持“买入”评级。若考虑公司未来有望不断获批新品，则展望5年维度公司CAGR有望保持25%-30%，至2023年净利润有望达到124-151亿元(取中间值138亿元)；而展望10年维度公司CAGR有望达到约20%，至2028年公司有望实现1000亿营收和250亿净利润，是不可多得的具有长逻辑的优质长线投资标的。
风险提示：创新药研发具有不确定性；药品审评进度慢于预期；产品销售低于预期；同类产品竞争风险；仿制药带量采购风险；国际化慢于预期；股票市场波动及风格切换的风险
前言
本文旨在以产业为根基，站在资本市场视角，深度剖析我国医药行业的龙头企业，希望能借为产业发声，为投资导航。
不积跬步无以至千里，不积小流无以成江海。恒瑞作为国内最早布局研发创新的药企之一，十年磨一剑，以“恒”心致远；聚焦主业深耕创新，造就“瑞”颐人生。公司作为国内医药龙头和标杆型企业，长期以来非常具有研究和投资价值。公司纷繁复杂的产品线，涉及创新药和仿制药，及其对应的行业政策以及不同的估值方法；若按适应症，则横跨肿瘤、麻醉、造影剂，未来还有望切入糖尿病、痛风、心血管等慢病领域。作为研究难度最大的医药企业之一，恒瑞布局的深度和涉及内容的广度曾令众多投资者感到烧脑。可是作为中国医药工业企业的代表，大家只要看懂了恒瑞的昨天、今天和明天，也就在相当程度上洞见了中国医药行业的过去、现在和未来。恒瑞虽是一家研究起来颇有难度的公司，但通过回顾其发展历史，研究其前瞻布局，往往能够以点窥面，看到整个医药行业的发展趋势，并能从中进一步加深对行业的理解。
核心观点
1.中国医药行业已经形成产业、政策与资本的共振，长期来看中国大概率将走出至少一家国际一流制药企业，其中可能性最大的公司之一就是恒瑞医药。公司处于创新与肿瘤优质赛道的交叠，作为行业龙头核心竞争优势明显，预计未来将持续跑赢行业整体，“强者恒强”料将持续。市场总希望寻找“下一个恒瑞”，而对标国际制药巨头的市值和收入，我们认为“这一个恒瑞”的增长还远未达天花板。
2.中国过去几年药政改革从供给端到支付端带来的利好将兑现到创新药企业的业绩，其中龙头企业恒瑞将率先从事件驱动走向业绩兑现。短期来看，公司重磅产品集中获批率先步入收获期，预计未来几年将步入业绩释放期(销售人员数量变化作为先导指标已预示收入端今年将迎来提速)。长期来看，公司研发管线储备多款潜在重磅产品及前沿靶点新药，研发进度国内领先且部分靶点紧随国际，长期业绩有望持续稳定增长。不考虑未获批产品，我们预计公司2019-2021年营业收入分别为231.28亿元(yoy +32.79%)、292.18亿元(yoy +26.33%)、356.70亿元(yoy +22.08%)，归母净利润分别为53.03亿元(yoy +30.43%)、68.47亿元(yoy +29.13%)、84.41亿元(yoy +23.27%)。
3.展望5年维度，由于公司已步入创新药良性发展轨道，若考虑未来有望不断获批新品，则未来5年业绩有望保持每年25%-30%的复合增长，至2023年净利润预计将达到124-151亿元(取中间值为138亿元)。展望10年维度，在中国医药工业增速下行的背景下，行业内部大概率将伴随集中度提升的过程，而这一阶段正是投资龙头股的最佳选择。作为国内医药龙头企业，恒瑞医药有望持续跑赢行业。对标全球医药龙头市占率，我们预计至2028年，国内恒瑞+天晴+豪森等头部企业+外企将占据中国处方药市场的30%-40%，其中龙头恒瑞有望占据约5%的市场份额。则至2028年，恒瑞有望实现约1000亿元的营收体量，净利润有望达到约250亿元，未来10年有望实现约20%的CAGR。
4.创新药领域，国内同靶点新药一直滞后于国际一线药业，许多“全球新”的同类药物在我国仍处于国产空白，恒瑞作为国内快速跟随(fast follow)的代表紧随国际前沿热门靶点，常常能做出同类更优(me better)甚至同类最优(best in class)产品，既填补了国内同类产品的巨大空缺，满足国民用药问题，又能实现自身业绩的持续增长，这种“中国式创新”是十分符合现阶段中国国情的。而且，公司前沿靶点布局的全面性可对标国际一线药企，同靶点新药的研发进度国内领先，部分靶点甚至紧随国际头部企业，使得公司创新药具有较低研发风险的同时，亦具有较高的市场价值。
5.仿制药领域，历史上国内医保控费等政策一直存在，恒瑞作为行业龙头始终能够走在政策前列，未来依然具备穿越政策周期的能力。仿制药带量采购背景下，公司将成为国内率先完成从仿制药到创新药切换的企业之一，预计到2021年公司创新药收入有望超过100亿元，创新药利润有望超过仿制药。公司仿制药多为具有一定技术壁垒的注射剂或难仿药，受集采降价幅度冲击相对较小，降价时间周期也相对平缓，而创新药集中收获正处于高增长期(2019-2020年创新药净利润预计增速分别为81%、68%(尚不含未获批品种))。而且，虽然当前仿制药收入占比较大，但市值占比较小，即便最终仿制药价格降幅较大对公司整体市值影响也较为有限。
6.需要特别指出在临床领域，公司的临床资源极具价值，自有千余人的临床团队是不可多得的“优质资产”，公司可以通过自主研发或者品种引进获得品种，然后通过自身推进临床研究来使新药“升值”，待上市后既可以在国内自主销售，也可以在国外进行品种授权或合作销售实现收入和利润。对标同样拥有千余人的国内临床CRO龙头——泰格医药的市值，公司仅临床团队的价值便可见一斑，且团队承接的为自身产品临床研究，熟知性也有助高效匹配临床资源以及与研发人员密切协同。此外，公司拥有的临床专家资源往往使得其产品能拥有合理的临床试验设计，提高其上市成功率；公司拥有的患者资源使得临床试验入组更加高效，加快新药上市时间周期，此两点皆使得公司值得拥有估值溢价。
7.赛道布局方面，目前公司主营收入主要由肿瘤、麻醉、造影剂领域贡献，展望未来，肿瘤预计将是贯穿短期和长期最为核心的增长动力(不考虑未获批产品，预计2019-2021年肿瘤板块收入增速有望分别达到47.95%、33.47%、23.79%，其中肿瘤5大核心品种(阿帕替尼、19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、PD-1)2019-2021年收入有望分别达到56.96亿元、90.95亿元、122.94亿元。)；而造影剂、麻醉将保持稳健增长，长期来看，慢病领域有望成为公司除肿瘤外的重要成长动力。公司在肿瘤领域从过去的“星罗棋布”已渐成如今的“参天大树”，核心癌种已全面覆盖(诸如乳腺癌已形成闭环)，而慢病布局正“星罗棋布”中有望“连成长龙”复制肿瘤领域的成功。
8.核心竞争力方面，公司护城河优势明显。医药研发不仅需要持续的高研发投入，而且需要时间的积淀，以及管理层的战略眼光。公司高研发投入多年，创新药研发布局非常早，研发资源的调配及项目取舍已经历长时间磨合，形成一套成熟的研发体系，加上管理层具有卓越的战略眼光，综合来看公司具有极高的竞争壁垒。
9.对于陪伴公司成长的股东，我们判断未来5年既有望“赚业绩的钱”，同时期间亦存在“赚估值的钱”的可能。公司未来5年业绩有望保持25%-30%的复合增长，未来10年有望保持20%左右的复合增长；同时随着研发管线重磅产品(或核心大适应症)获批预期的提升(如积极临床数据的发布)，往往伴随估值提升的过程，因此除了赚业绩的钱以外，期间亦存在赚估值的钱的可能。仅看2020年，结合绝对估值模型和分部估值结果，我们预计公司2020年合理估值区间在4256-4502亿元，取中间值为4379亿元；对应目标价区间为96.23-101.80元，中间值99.02元，维持“买入”评级。
与市场观点的不同之处
产业和资本市场单纯认为公司产品多为跟随创新的同类(me too)新药或同类更优(me better)新药，缺乏同类首创(first in class)的源头创新。
我们认为：(1)做同类(me too)或同类更优(me better)创新药是符合现阶段中国国情的。基于两点：
1.中国过去很多企业的仿制药都达不到原研标准，近年来传统大型制药企业才开始转型创新药，不太适合没有过渡直接迈向源头创新。
2.国内同靶点新药长期以来一直滞后于国际一线药业，许多“全球新”的同类药物在我国还处于国产空白，恒瑞作为国内快速跟随(fast follow)的代表紧随国际前沿热门靶点，常常能做出同类更优(me better)甚至同类最优(best in class)产品，既弥补了国内同类产品的巨大空缺，满足中国庞大群体的用药问题，又能实现自身业绩的持续增长，是切合中国国情的。
(2)我国大型制药企业还尚未发展到国际一线药企的阶段，仍有许多“低处的果实”可摘。公司选择的靶点成药性有保障，研发风险较小；而研发进度国内领先使得市场风险同样较小，即公司产品普遍具有较高的市场价值。
(3)纵观全球来看，大量的小型生物医药企业其实才是原创新药的中坚力量，而大型制药企业手握资金、渠道、临床资源等优势，通过品种引进再进一步开发和商业化，这种双方合作共赢的模式已经较为成熟。
展望未来，当公司发展到一定阶段，有望以自主研发和品种引进等方式，从仿创逐步走向源头创新。
股价催化剂
业绩层面，公司重磅产品集中获批率先步入收获期，部分重磅产品销售超预期有望带来股价上涨。估值层面，随着公司重磅创新药获批预期的提升，包括公司在研产品取得重要进展，或潜在重磅产品取得优异临床数据(如2017年12月11日发布吡咯替尼二期优异临床数据，2019年8月22日WCLC2019大会公布了PD-1卡瑞利珠单抗最大适应症NSCLC的III期临床积极数据，皆推动股价大幅上涨)，都有望使得公司出现估值提升的过程，从而催化股价上涨。
上行空间与下行风险
行业方面，恒瑞是最符合产业与政策趋势的代表性公司之一。随着2015年7月至今我国创新药从供给端到支付端迎来一系列利好，无论从行业角度还是公司角度皆已步入创新药新纪元，2017年7月以后公司估值始终处于约50倍PE以上，最高达到约90倍PE。
公司方面，恒瑞以百亿级重磅PD-1为代表的新品正处于放量的前夜，公司创新药将迎来一段高增长期，有望带动公司整体业绩出现提速，因此公司有望出现估值提升的过程。
仅基于公司现有产品获批情况和研发管线，结合绝对估值模型和分部估值结果，我们预计公司2020年合理估值区间在4256-4502亿元，取中间值为4379亿元，公司短期仍具有向上空间。
实际上公司已步入良性发展轨道，未来仍有多款重磅新品有望获批，研发管线亦有望不断充实并诞生新的潜在重磅品种，长期仍极具想象空间。展望5年维度：公司CAGR有望保持25%-30%，至2023年净利润有望达到124-151亿元(中间值138亿元)。而展望10年维度：在中国医药工业增速下行的背景下，行业内部大概率将伴随集中度提升的过程，而这一阶段正是投资龙头股的最佳选择。作为国内医药龙头企业，恒瑞业绩有望持续跑赢行业。我们预计至2028年，恒瑞有望实现约1000亿元的营收体量，净利润有望达到约250亿元，未来10年CAGR有望实现约20%，是不可多得的具有长逻辑的优质长线投资标的。
下行风险：预计公司业绩有望保持稳健增长，下行风险主要来源于估值。假设公司股价出现调整估值回撤到药政改革后历史估值中枢70倍PE(TTM)附近，则2019年下行空间仅10%。最极端情况下(如2018年末行业出现大的政策利空叠加大盘熊市)，假设公司估值再度回撤到当时约50倍PE，则2019年极限下行空间35%，不过我们认为这种情况出现的概率较小。
本文看点
恒瑞作为医药行业龙头公司，深度分析常能以点窥面，洞见整个医药行业。本文涉及医药多领域，既有创新药(供给端-支付端)和仿制药及国际化的政策分析，亦有肿瘤、糖尿病等市场分析，同时对近一两年新近获批以及处于三期临床的品种着重分析，皆尝试预测其市场空间。品种按照创新药和仿制药分类重点分析，后文亦按照适应症分类汇总。最后，我们从长期维度展望了未来5年和未来10年，公司的业绩体量和市值空间如何，且从不同角度分析探讨公司的估值问题，尝试解释公司近期股价为何能连创新高。
本篇报告155页近12万字，自岁末年初开始撰写前后历时约9个月完成，2019年6月3日我们曾发布PD-1行业深度《恒瑞PD-1获批加入群雄逐鹿，竞争要素剖析缘何脱颖而出？》专门细致探讨我们为何看好恒瑞PD-1，本篇则为公司系列重磅深度，对公司进行全景分析。
正文
1. “恒”心致远，铸就医药龙头；“瑞”颐人生，养成优质白马
江苏恒瑞医药股份有限公司是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，公司前身最早成立于1970年，2000年在上海证券交易所上市，截至2018年底，共有全球员工20000余人，是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商，也是国家抗肿瘤药技术创新产学研联盟牵头单位，建有国家靶向药物工程技术研究中心、博士后科研工作站。2018年5月，福布斯发布全球最具创新力企业百强榜单，中国共有7家公司上榜，恒瑞医药位列榜单第64位。
恒瑞医药多年来坚持以创新为动力，打造核心竞争力。公司每年投入销售额10%以上的研发资金，在美国、日本和中国多地建有研发中心或分支机构。公司研发团队拥有3000多人，其中包括2000多名博士、硕士及100多名外籍雇员。近年来，公司先后承担了36项“国家重大新药创制”专项项目、23项国家级重点新产品项目及数十项省级科技项目，申请了805项发明专利，其中290项国际专利申请，已有5个创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、19K、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗获批上市，一批创新药正在临床开发，并有多个创新药在美国开展临床。在创新药开发上，公司已基本形成了每年都有创新药申请临床，每2-3年都有创新药上市的良性发展态势。
公司始终本着“诚实守信、质量第一”的经营原则，抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂市场份额在国内市场名列前茅。目前公司有注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂等18个制剂产品在欧美日上市，实现了国产注射剂在欧美日市场的规模化销售。恒心致远，瑞颐人生。公司一直秉承“科研为本，创造健康生活”的理念，以建设中国人的跨国制药集团为总体目标，拼搏进取、勇于创新，不断实现企业发展的新跨越和新突破。
1.1. 前世今生——高瞻远瞩的创新药先行者，从仿制药走向“创新+国际化”
公司是纵观A股市场不可多得的优质长牛公司，自2000年上市以来累计涨幅超过130倍，远超同期大盘涨幅，为投资者带来了丰厚的长期回报。同时公司自身营收从4.85亿元增长到174.18亿元，归母净利润从0.65亿元增长到40.66亿元，至今仍保持稳健较快增长。
公司前身最早成立于1970年，1997年设立股份有限公司，2000年在上交所上市，发展至今可以大致归为三个阶段：
第一阶段：仿制药阶段(2003年以前)。1970年，恒瑞前身——连云港制药厂正式成立，公司初期主要进行原料药生产和销售。1990年孙飘扬先生担任厂长，1991年在孙飘扬先生主导下，公司斥巨资从中科院药研所引进了国家级抗癌药异环磷酰胺专利权，公司通过仿制药制剂(抗肿瘤、麻醉、抗感染药物)和原料药开始进行原始资本积累。1997年2月，江苏恒瑞医药股份有限公司经江苏省人民政府苏政府批准设立，法定代表人为董事长孙飘扬先生。
第二阶段：仿创结合+仿制药国际化阶段(2003-2015 年)。2001年左右公司开始着手布局创新药，并于2003 年提交首个1.1类创新药艾瑞昔布的临床申请，公司开始步入仿创结合阶段。彼时中国的药品审评审评较为缓慢，但公司依然决定布局创新药研发，这些品种为公司日后创新药的大规模研发积累了丰富的经验。期间艾瑞昔布与阿帕替尼分别于 2011、2014 年获批上市，使得公司成为当时唯一拥有 2 个1.1类创新药的国产药企。此外，公司开始实施仿制药国际化战略，2011年盐酸伊立替康注射剂于美国获批上市，为中国首个获得FDA批准上市的注射剂。
对应行业时期：期间经历了医保快速扩容期，国内企业但凡有好的品种在此期间都经历了快速增长；而自2010年起告别了野蛮生产期，我国开始逐步步入医保控费阶段。
第三阶段：创新+国际化阶段(2015 年至今)。2015年7.22事件开始的临床自查打响了药政改革的篇章，随着CDE审评审批提速等一系列鼓励创新的政策不断推出，公司开始集中发力创新药研发，公司创新药研发不论在数量上，还是在创新程度上，都开始取得明显突破。在创新药研发上，公司已基本形成每年都有多个创新药申报临床，每2-3年都有创新药上市的良性发展态势。此外，公司开始致力于创新药国际化，公司多个1.1类创新药吡咯替尼、SHR-3680、SHR-3162、SHR-A1403、SHR-1314等已于美国或澳大利亚开展临床试验，PD-1单抗SHR-1210联合阿帕替尼一线治疗肝癌的国际多中心III期临床试验即将在美国、欧洲和中国同步开展，未来几年公司有望将自主研发的创新药推向国际。
对应行业时期：期间经历了2015-2018年的药政改革期，2015年7月的临床自查打响了我国药政改革的篇章，期间经历了药品审评审批的明显提速以及医保支付端的改革，支付结构开始明显向疗效确切、具备高临床价值的创新药倾斜。2018年12月集采方案祭出，带来仿制药行业优胜劣汰，并走向行业集中度逐步提升的过程。
公司可以说是国内最早布局创新药的企业之一。2001年左右公司便开始布局首个1.1类创新药艾瑞昔布，彼时中国的药品审评审评较为缓慢，做创新药的外部环境并不十分有利，艾瑞昔布从立项到获批历时10年，其中约一半时间都花在了审评审批上。在彼时的国内医药环境下，公司依然坚定布局创新药研发，既体现了管理层高瞻远瞩的战略眼光，也体现了公司以“恒心致远”的坚定信念。正是公司早些年所积累的创新药研发申报经验，为日后公司创新药产品梯队的腾飞打下了良好基础。
从公司的成长史我们可以看到，公司核心管理层深谙行业发展之道，其卓越的管理能力以及超前的战略眼光，使得公司发展的每一步往往都能够超前于国内政策和产业。目前公司仍处于良性发展轨道，展望未来公司仍具有相当的成长空间。
公司历经二十载早已发展成为国内市值最大的医药企业，公司未来的发展更应对标国际医药巨头。根据GlobalData公布的全球各大药企2018年底市值排名，恒瑞医药以第25名的成绩上榜，成为唯一上榜的中国上市公司。
全球药企营收方面，PharmExec(美国制药经理人杂志)今年6月公布了2019年全球制药企业TOP50榜单。该排名主要依据各企业2018年的处方药全球销售收入，更能反映各家公司制药业务的整体实力。
在这份榜单中，恒瑞医药以25.7亿美元的处方药销售金额和3.34亿美元的研发投入，排在全球第47位。未来公司处方药销售收入仍有望保持稳健较快增长，届时国际排名大概率将持续上升。
1.2. 公司研发子公司逾10家，销售子公司3家
公司的子公司众多，遍布于海内外多地。国内方面，公司负责研发的子公司主要有：上海恒瑞、上海盛迪、江苏盛迪、苏州盛迪亚等；而公司在国内的销售业务主要由江苏科信和江苏新晨负责，其中江苏科信主要从事肿瘤药、特色输液、造影剂、心血管类药品的批发销售，江苏新晨主要从事手术麻醉药品的批发销售。国外方面，负责研发的子公司主要包括美国恒瑞等，而负责销售的子公司主要包括日本恒瑞等。
1.3. 公司管理层普遍具有深厚医药背景，专业基础奠定雄厚研发和决策能力
公司以董事长孙飘扬先生为代表的核心高管团队普遍为产业技术出身，具有深厚的医药背景，此外还有部分具有丰富海外医药背景的产业专家加入，海外领军人物的引进更进一步增强了公司的综合研发实力和决策能力。
1.4. 公司十年CAGR超20%，短期加速趋势显现
公司长期以来业绩始终保持持续稳健增长。营收端来看，2018年公司实现营业收入 174.18亿元(yoy +25.89%)，2008-2018十年复合增长率达到21.96%。利润端来看，2018年公司实现归母净利润40.66亿元(yoy +26.39%)，2008-2018十年复合增长率达到25.40%；2018年实现扣除非经常性损益后归母净利润38.03亿元(yoy +22.60%)，2008-2018十年复合增长率达20.91%。
公司近年来业绩持续亮眼表现，2018年在研发投入高达26.7亿元(yoy +51.81%)且全部费用化处理，并计提股权激励费用 3.12 亿元的情况下，依然能够实现归母净利润40.66亿元(yoy +26.39%)，公司业绩不仅靓丽且含金量较高。若剔除股权激励费用后2018年归母净利润较上年同期增长33.19%，扣非净利润则较上年同期增长29.69%。股权激励费用对公司净利润的影响主要体现在2018年，之后将逐渐减弱。2019年上半年公司延续了靓丽业绩，2019H1实现营业收入100.26亿元(yoy +29.19%)；归母净利润24.12亿元(yoy +26.32%)；扣非净利润22.89亿元(yoy +25.21%)，公司收入端和扣非利润端呈现明显提速。
分季度来看，公司2018Q1，Q2，Q3，Q4营收分别同比增长21.70%、22.94%、26.24%、31.56%；归母净利润分别同比增长16.95%、26.09%、32.85%、29.79%。公司自2018Q3起营收和归母净利润同比增速出现明显提升，我们认为主要由于2018年三大肿瘤重磅产品：19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇，集中获批上市后开始发货对公司业绩产生明显拉动作用；此外，抗癌药增值税调整、研发费用税前加计扣除比例提高等，也对公司净利润产生明显正向作用。
2019Q1，Q2公司营收分别同比增长28.77%，29.61%；归母净利润分别同比增长25.61%、 27.03%，由于新品放量，公司业绩保持稳健较快增长。随着公司超重磅产品PD-1已于7月开始发货，预计下半年公司业绩有望持续保持较快增长。
公司毛利率长期处于较高水平，2015年起毛利率与净利率出现一定提升，主要与公司高附加值、高毛利的创新药(阿帕替尼)开始销售有关。由于公司高毛利产品数量众多，可有效分散风险，因此毛利率多年来始终能够稳定在较高水平。我们认为随着公司后续不断有高附加值、高毛利的创新药获批上市并放量，公司毛利率基本不会受到仿制药降价的影响，公司毛利率有望继续稳定在较高水平。
公司销售费用率近年来呈现稳中有降的态势，我们认为随着未来仿制药带量采购政策的逐步执行，公司未来销售费用率有望继续保持稳中有降。管理费用率方面，公司自2014年以后基本也处于稳中有降态势，预计将在现有水平保持基本稳定。财务费用率方面，由于公司理财收益较多，财务费用率常年为负。整体来看，公司三费控制在较好水平。
对比国内主要医药企业，虽然公司销售费用绝对额较大，但是公司的销售费用率处于行业平均水平；此外由于公司销售人数较多，使得公司的人均销售费用处于行业较低水平。我们认为，纵观全球来看创新药都是需要进行学术推广的，其产生对应的学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用是必要且合理的。
1.5. 公司主营业务聚焦肿瘤等领域，产品种类丰富抗风险能力强
公司主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂等领域。2018年报显示，其肿瘤药收入占比达到42.5%，为公司最主要的核心业务。我们预计随着公司2018年重磅新品硫培非格司亭(19K)、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇的集中获批上市，超重磅产品PD-1卡瑞利珠单抗于2019H1获批上市，公司未来肿瘤药业务占比有望进一步提升，同时公司的创新药业绩有望迎来高速增长期。
公司药品种类众多，使得公司具有较强的抗风险能力，即便单一品种销售不达预期也不足以对公司造成过大影响。虽然公司当前营业收入和净利润仍主要由众多仿制药所贡献，但是随着公司创新药开始集中获批上市贡献新的业绩增量，我们预计到2021年，公司创新药利润便有望超过仿制药。(公司品种分类汇总详见附录)
公司在2015年以前便拥有艾瑞昔布、阿帕替尼2个1.1类创新药获批上市，数量为同期国内企业最多。随着公司2018年肿瘤管线的硫培非格司亭(19K)、吡咯替尼两大创新药接连获批上市，PD-1卡瑞利珠单抗于2019H1获批上市，公司目前已拥有5个已上市创新药，数量依然处于国内企业首位。我们预计2019年公司的甲苯磺酸瑞马唑仑有望获批上市，公司创新药数量届时将进一步增加，继续巩固公司的行业龙头地位。
1.6. 公司研发投入超26亿占营收15%，逐步对标跨国药企并步入良性循环
公司拥有超过3000人的研发团队，其中2000多名博士、硕士及 100 多名外籍雇员，先后在连云港、上海、成都和美国等地设立了研发中心和临床医学部，建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、国家“重大新药创制”专项孵化器基地。
公司在美国、日本和中国多地的研发中心和临床医学中心，形成了分工明确、统一协作的创新体系，为新药研发奠定了坚实的基础：美国研发中心(从事新药临床研究、新药技术项目引进或转让，并负责向美国FDA申报和注册药品)；日本研发中心(负责高端制剂的注册申报、分装销售等)；上海研发中心(负责寻找新化合物等创新药物研究的上游工作)；上海临床医学中心(主要从事新药临床及申报等工作)；连云港研发中心(从事药品产业化研制、开发，包括创新药、仿制药及国际市场产品注册研究等工作)；成都研发中心(主要从事高活性、激素、造影剂等药物研发)；南京研发中心(承接上海研发中心继续创新药筛选，包括原料药成盐、晶型筛选、制剂剂型筛选等)。
公司多年来一直十分重视研发投入，尤其自2015年以后研发投入持续保持高速增长，研发投入占营业收入比例保持在10%以上并逐年提升。2018年公司研发投入高达26.7亿元，同比增长51.81%，研发投入占营业收入的比重上升到15.33%，长期来看公司研发投入占比有望逐步向国际一线药企看齐。
相对于国内其他大中型药企，公司研发投入始终位居前列。2018年公司研发投入上升至26.7亿元，已经超过A股绝大多数医药企业的净利润，侧面反映出公司研发投入体量之巨。
公司技术创新能力在国内位列前茅，研发团队实力明显。公司几年来先后承担了36项“国家重大新药创制”专项项目、23项国家级重点新产品项目及数十项省级科技项目，申请了805项发明专利，其中290项国际专利申请。创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭(19K)、吡咯替尼、PD-1已先后获批上市，2018年仍有多达56个创新药正处于临床开发阶段。在创新药开发上，已基本形成了每年都有创新药申请临床，每2-3年都有创新药上市的良性发展态势。而且，公司在靶向治疗、免疫疗法、超长效胰岛素等领域的新药创制已经具备国际领先性。
1.7. 1类新药国内遥遥领先，销售人员数量国内名列前茅
公司综合研发实力为国内翘楚，目前不仅拥有国内企业数量最多的5个已上市创新药，后续研发管线亦储备了数量最多的创新药产品，且其产品的创新程度也越来越高。相较于国内其他创新型药企，公司拥有的1类新药数量遥遥领先。通过对比恒瑞和中生、复星、海正、天士力、科伦等企业之间的研发投入额和1类新药产出情况，可以看出：恒瑞的研发投入绝对额处于国内第一梯队(2018年位列第2且与身后的复星、中生差距并不很大，2017年也与百济、复星、中生差距不大)的情况下，产生了数量遥遥领先其他公司的1类新药，足见公司研发效率之高。
由于创新药的管线储备将在很大程度上决定公司的未来增长，因此从研发管线的创新药数量来看，公司未来相对于国内其他企业的优势有逐步拉大的趋势。
研发和销售，对医药企业来讲可以说是最为重要的能力。公司不仅综合研发实力为国内翘楚，销售能力亦十分突出。相对于国内其他大中型制药企业，公司销售人员数量位居前列，至2018年末已超过12000人。截止2018年末公司销售人员数量已达约12000人，其中肿瘤管线销售人员达到约6000人。公司2018 年开始建立产品线事业部制，在公司层面成立肿瘤事业部、影像事业部、综合产品事业部，不断创新思路，完善人员组织构架，推进分线销售改革，转变营销模式，逐步建立“四纵一横”的专业化营销体系。目前，公司已经构建了遍及全国的销售网络，形成了专业、规范、有序、完善的销售体系；同时，公司立足于打造系统化、专业化的培训体系，不断提升各部门人员的专业化水平，为做深做透市场、做大做强产品的销售目标夯实基础。因此我们可以看到：雄厚的研发实力造就了公司优质的产品力，而强大的销售能力使得公司具有很好的产品变现能力。
1.8. 销售人员数量变化是营收的先导指标，公司营收端有望迎来提速
通过观察公司销售人员数量变化和营业收入之间的关系，我们发现销售人员数量变化是营业收入较好的先导指标：公司销售人员的大幅增加往往预示着下一年公司营收端的提速。
公司的销售人员增速曲线和营收增速曲线之间表现为一定程度的“交叉倒挂”现象，2018年公司销售人员比2017年增加了近4000人，预计2019年销售人员数量增加可能将放缓，但是营收却十分有望迎来提速。2019H1公司营收增速达29.19%，为近年来最高，已经初步验证了这一点。公司在2018年扩充的销售人员数量将有力带动公司至少今年的营收较快增长。
2. 公司享受产业与政策共振，创新与肿瘤优质赛道交叠的双重利好
近年来，国家在供给端和支付端给予创新药诸多政策支持，公司作为国内创新药龙头企业受益显著；同时，公司主营深度布局肿瘤优质赛道，处于创新药与肿瘤优质赛道的交叠区，对公司形成了产业与政策共振的局面，产生了双重利好。
2.1. 供需两端双重发力开启创新药行业新纪元，符合产业与政策趋势的代表性企业
2.1.1. 供给端：药政审评提速，为创新药供给打开空间
2015年以前，我国药品审评审批缓慢，药品批件积压现象严重，药品上市周期过长，许多同靶点药物与发达国家上市时间相隔5-10年，导致临床需求远远得不到满足。彼时，受制于药审缓慢等因素，恒瑞医药在研发方面的优势难以得到充分发挥。
但是到了2015年7月22日，随着国家食品药品监督管理总局(原CFDA)规定开展临床试验数据自查核查工作，开启了我国药政监管的彻底改革，业内称“7.22事件”。2015年8月18日，国务院发布《关于药品医疗器械审评审批制度的意见》，标志着全方位强制性改革计划的启动。相关改革行动彻底打击了数据造假，保证了数据真实性和完整性，并在2016年底前完成了对大量药品注册申报积压的清理目标。随后，国家又采取了新一轮措施以缓解积压、提高效率，包括提高了药品注册费并增加了审评人员。此外，基于临床价值的药品优先审评制度的建立；仿制药申报过剩的识别；有缺陷申报的驳回；加强药品审评中心(CDE)与药品赞助商之间的沟通上诉机制都陆续生效。最终，注册申报积压在2017年底得以基本消除。药品注册申报积压的消除，为随后CDE审评审批的进一步提速打下了良好基础。此时，曾影响创新药上市的限速步骤已经开始得到破除，创新药的供给开始明显加快，以恒瑞医药为代表的创新药龙头企业开始显著受益，其在研发方面的优势开始得到发挥，公司越来越多的创新药开始申报并进入临床阶段，部分高临床价值创新药通过优先审评通道得以快速审评上市。例如恒瑞2018年8月获批上市的吡咯替尼，其是我国首个基于II期临床研究成果获得国家药监局有条件批准上市的治疗实体瘤的创新药，正是通过优先审评制度，使得从递交上市申请到正式获批仅历时10个月，距离首次申报临床仅用时7年，吡咯替尼也成为药政改革获益的经典案例。
2017年5月11和12日，食药监总局发布四条突破性提案，旨在从加速审批流程、临床试验管理、生命周期管理和保障创新者权益四个角度鼓励创新。而后的2017年10月8日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，从顶层设计的角度将这轮监管改革推向了高潮。同时，食药监总局还要求建立上市药品目录集，建立药品专利链接制度，开展药品专利期限补偿制度试点，实施临床试验数据保护体系。相关专利链接制度及临床试验数据保护十分利好深耕创新、拥有诸多核心自主知识产权的恒瑞医药，此外药品专利期限补偿制度延长了新药上市以后的专利保护期，提高了创新药的投资回报率，更是利好创新药数量冠绝国内企业的公司。
2018年7月27日，国家药监局(NMPA)发布《关于调整药物临床试验审评审批程序的公告》标志着我国药审步入新的里程碑，即临床试验“默许制”时代的到来。文件指出，新药临床试验申请时，自受理缴费之日起60日内，未收到药审中心否定或质疑意见的，申请人可以按照提交的方案开展临床试验。2018年11月5日，临床试验“默许制”正式在CDE官网上线。本次改革后，新药临床试验的审评环节大幅缩短到60天以内，不仅大幅缩短了新药研发时间，加快新药上市速度，同时也间接延长了新药上市以后的专利保护期，提高了创新药的投资回报率。“默许制”到来后，公司的雄厚研发实力更得以充分施展，公司开始有更多的临床前创新药得以快速进入到临床阶段，而公司临床团队的强大执行力又可以快速推进新药临床，使得公司创新药可以更加顺畅地从pre-clinical走向clinical tries，进而走向NDA。
综合来看，我国药政改革的主要目标大致可分成三类：以释放注册积压、提高药品审评审批效率为目标；以鼓励药品创新、提升药品质量为目标；以优化规定条例、推动药品监管立法为目标。展望未来，我国保护专利等知识产权仍在路上，新药审评审批对标美国FDA仍有继续提速的空间，因此我们认为，恒瑞作为国内创新药龙头企业不仅显著受益于本轮药政改革，亦有望成为后续相关政策的受益者。
2.1.2. 需求端：医保“腾笼换鸟”向创新药倾斜，创新药放量明显提速
随着我国人口老龄化加剧及经济增速下行，医保控费压力将持续存在，而医保资金作为最大的药品支付方其支付也愈发基于药物经济学，目前仍能保持每年大约10%-20%的支出增速，同时内部结构上“腾笼换鸟”，支持的方向由之前的偏辅助类药品向具备高临床价值的治疗性药品倾斜，尤其疗效确切、能满足临床急需、具备高临床价值的创新药正越来越受到医保资金的青睐，相关政策组合拳也正在不断落地。
2017年，时隔9年后国家医保目录终于迎来调整，人社部国家医保谈判目录36个品种出炉，其中绝大部分皆为疗效确切、满足临床急需、具备高临床价值的创新药，而在治疗领域上有半数皆为肿瘤药。2018年，国家医保局甚至对肿瘤药开启专项谈判，将17种高临床价值的肿瘤药纳入国家医保目录，其中有10个品种是2017年以后上市的肿瘤创新药。可以看到，国家对高临床价值的肿瘤创新药的支持正由老品种逐渐走向新品种，未来的趋势很可能是：高临床价值的肿瘤创新药上市后1-2年内便有望被纳入医保支付，使得今后的创新药可以实现更快放量。
从实际情况来看，创新药降价纳入医保后大概率可以实现“以价换量”。尤其对于上市不久的肿瘤创新药而言，由于其价格较高，销量尚小，且疗效确切临床急需，位于需求曲线左上方，因此需求曲线的价格弹性更为明显，些许的降价便有望带来明显的终端需求放量。
而且对于新近获批的产品，由于其销量尚小，因此降价对存量市场的影响微乎其微；相反，降价可使得产品销售实现放量增长促进其更快达到销售峰值。而对于已经具有足够销售规模的品种，我们认为其完成“量价交换”所需时间相对稍长，虽然短期可能会受到一定降价冲击的影响，但待“量价交换”完成后仍有望带来销售额的提升，并促进产品销量的大幅增长，进一步巩固产品的市场地位，提高患者的用药可及性并有望提升产品在患者中的品牌影响力。
我们以恒瑞医药的当家品种阿帕替尼为例进行说明，其在2017Q3纳入医保后虽然短期销售额增速稍微放缓，但经过“以价换量”后于2018Q1再度加速增长，同比增长64%，并在随后延续高增长势头。作为一个已经上市4年具有一定销售规模的老品种，其“量价交换”尚且仅用一个季度便得以完成，随后再度实现高速增长，若是对于今后医保很可能纳入的新近获批品种(如恒瑞19K、吡咯替尼、PD-1等)，其很可能在极短时间完成“量价交换”并快速放量，使得创新药贡献业绩的时间点比过去更加提前，从而提高创新药的投资回报率。
事实上，我国医保支付结构不断向创新药倾斜也是顺应了国际趋势，从美国成熟市场来看，2011年以后创新药的处方量虽然只占全部医药市场的不到20%，但是销售额却占到接近80%，“二八现象”非常明显。因此，对标国际，我国用药结构的调整仍在路上，医保作为最大支付方未来将有望继续严格监控并限制辅助用药的使用，同时通过医保目录的动态调整将辅助用药等调出目录，并继续纳入高临床价值的创新药。
此外，医保局通过专项谈判将肿瘤创新药纳入医保的同时，同样强调要“打通患者的最后一公里”，保证药品能够进入医院，保障药品的供应。为此，医药局明确表示：1.明确谈判药品费用不占原来的医保总预算；2.会同卫健委等部门明确不得以药占比来影响抗癌药的使用。事实上，在2019年1月30日，国务院办公厅印发了《关于加强三级公立医院绩效考核工作的意见》，三级公立医院将使用合理用药指标取代过去单一的药占比考核。
2.1.3. 需求端：医保外支付崛起：收入水平提升&商保冉冉升起
肿瘤创新药作为“刚需中的刚需”，始终处于患者的优先支付地位，随着我国居民收入水平的不断提升，对医保外药品的支付能力也不断增强。对于疗效确切、能满足患者急需的肿瘤创新药而言，其在纳入医保之前便有望迎来放量。例如恒瑞2018年8月获批上市的吡咯替尼，其在尚未纳入医保的情况下便在上市开售3个多月时间里实现约2亿元的销售额，相比于曾经的阿帕替尼(2014年11月获批上市，2015全年销售额约3亿元)，进医保前的放量速度明显加快。
此外，作为未来我国保险体系中重要组成部分的商业健康险，近年来呈现高速发展的态势，健康险收入快速增长。虽然目前我国商业健康险的绝对体量还尚无法同医保相比，但是该部分资金在未来有望成为一股重要的支付力量，对未纳入医保同时患者又急需的创新药进行及时支付。我们同时也认为，商业健康险的发展对于国内医药企业是重要的利好，在医保控费的大环境下，商业健康险的发展有望从需求端为行业打开新的市场空间，有效扩大未来中国医药市场，包括恒瑞在内的众多医药企业都将从中受益。
综上来看，随着我国创新药在供给端和需求端的逻辑不断得到理顺和强化，我国创新药行业已经迎来黄金发展阶段，创新药在历经从2015年开启的供给端和从2017年开启的支付端带来的一系列改革后已经步入到行业新纪元。
这对于长期深耕创新的国内创新药龙头企业——恒瑞医药来说，将成为国内率先受益的企业，也是药政改革的最大受益者之一，未来公司有望继续享受国家从医药供给端到支付端的政策红利。
2.2. 肿瘤药市场空间巨大，临床上存在巨大未满足需求
2.2.1. 发病率走高&生存期不断延长，肿瘤药市场持续扩容
随着人口增长和老龄化程度加剧，我国肿瘤患者发病率和死亡率持续走高。2019年1月，国家癌症中心发布了最新一期的全国癌症统计数据，2015年恶性肿瘤发病约392.9万人，死亡约233.8万人，平均每天超过1万人被确诊为癌症，每分钟有7.5个人被确诊为癌症(由于全国肿瘤登记中心数据一般滞后3年，发布数据为2015年登记资料)。恶性肿瘤(癌症)已经成为严重威胁中国人群健康的主要公共卫生问题之一，癌症中心数据显示，恶性肿瘤死亡占居民全部死因的23.91%，且近十几年来恶性肿瘤的发病死亡均呈持续上升态势，近10多年来，恶性肿瘤发病率每年保持约3.9%的增幅，死亡率每年保持2.5%的增幅，估计目前每年新增肿瘤患病人数已突破400万人，而根据《Cancer statistics in China,2015》，我国每年新增癌症患者已达429万人。
此外，在过去的10余年里恶性肿瘤生存率呈现逐渐上升趋势，目前我国恶性肿瘤的5年相对生存率约为40.5%，与10年前相比，我国恶性肿瘤生存率总体提高约10个百分点，但是与发达国家还有很大差距。我们认为，除了恶性肿瘤发病人数持续增长以外，生存率的提高也将成为助推肿瘤药市场空间不断扩容的重要因子，随着医疗医药水平的提升，未来我国恶性肿瘤病人的生存期十分有望进一步提升，从而以用药时间延长的方式来扩大肿瘤市场，较为典型的例子为恒瑞2018年获批药物吡咯替尼(详见后文)。
2.2.2. 肿瘤药市场持续增长，内部存在巨大结构性机会
作为严重威胁人类生命健康的恶性疾病，人们往往“谈癌色变”，我们认为，在较为刚需的医药行业，肿瘤药可以说是“刚需中的刚需”，病人往往对疗效确切、具备高临床价值的肿瘤药有着极强的支付意愿。事实上，中国肿瘤药市场确实增长迅猛，弗若斯特沙利文指出我国肿瘤药市场由2013年834亿人民币增至2017年1394亿人民币，复合年增长率为13.7%；2017年至2022年以13.5%的复合年增长率增长至2621亿元。同时，全球肿瘤患者人数持续增加，全球抗肿瘤药物市场也随之激增。自2013之后的五年间，全球抗癌药物市场从729亿美元增长到1280亿美元，并且有望在2022年突破2000亿美元。公司主营业务深耕肿瘤领域，有望充分享受肿瘤市场持续高速增长的红利。
肿瘤药市场不仅整体处于持续高增长态势，其内部也存在结构性机会。当前肿瘤治疗已由最初的手术、放化疗发展到如今的靶向治疗和免疫治疗。参照2018年全球十大肿瘤药，几乎都是靶向药物或免疫治疗药物。
但是在中国这样的发展中国家，肿瘤靶向药和免疫治疗药物在患者中的渗透率仍然较低。PDB样本医院数据显示，小分子靶向药占全部肿瘤药的比例近年来提升趋势明显，但至2018年这一比例也仅为12.57%，而生物靶向药几无占比。预计未来肿瘤药靶向药的占比仍将持续提升，且提升空间巨大。
这也说明了中国肿瘤药市场正处于从传统化疗药等向靶向药物和免疫治疗药物转型的过渡阶段，同时也预示着我国肿瘤靶向药和免疫治疗药物巨大的增长潜力。由于恒瑞作为深度布局肿瘤创新药的代表，新近上市和在研药物多为肿瘤靶向药和免疫治疗药物，未来有望成为引领国内肿瘤药市场高增长的代表。
综上来看，随着创新药从供给端到支付端的全流程打通，我国已经迎来了创新药的黄金发展期，而恒瑞医药作为国内创新药龙头企业，将从中显著受益。同时，公司深度布局肿瘤创新药，处于创新药与肿瘤优质赛道的交叠区，形成了产业与政策共振的局面，对公司产生双重利好。从定性角度来看，恒瑞医药是符合产业与政策趋势的优质公司，我们看好公司长期发展。
3. 肿瘤管线重磅创新药集中获批，创新药迎来高增长期
2018年公司肿瘤管线重磅创新药19K、吡咯替尼迎来集中获批上市，2019年超重磅产品PD-1获批上市，老品种创新药艾瑞昔布、阿帕替尼2017年纳入医保后依旧保持高速增长，我们认为公司创新药业绩将迎来一段高速增长期，有望带动公司整体业绩提速。
3.1. 超重磅产品PD-1获批上市有望挑战百亿销售
3.1.1. 恒瑞PD-1虽姗姗来迟，临床数据已彰显联合用药的优效性
在几经发补后，恒瑞PD-1卡瑞利珠单抗终于在2019年5月末迎来获批，适应症为“至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤”。事实上，2019年5月1日，《J Clin Oncol》(影响因子26.303)便在线发表了由解放军总医院韩为东教授发起的一项单中心、开放性、双臂、II期临床研究。该临床研究结果展现了恒瑞PD-1卡瑞利珠单抗联合地西他滨治疗复发难治性经典霍奇金淋巴瘤(R/R CHL)患者优异的临床数据。
临床结果显示：总共有86例患者被招募并评估响应情况，中位随访时间14.9个月。在未经PD-1治疗的患者中，卡瑞利珠单抗单药组的完全缓解率为32%(19例病人中的6例)，而地西他滨与卡瑞利珠单抗联合用药组完全缓解率为71%(42例患者中30例)。在分析的时候，卡瑞利珠单抗单药组至6个月时的持续响应率为76%，而地西他滨+卡瑞利珠单抗6个月时的持续响应率为100%。对于先前接受过PD-1治疗的患者，地西他滨+卡瑞利珠单抗联用组为28%的完全缓解率, 24%的部分缓解率。10名患者保持了超过6个月的响应率，81%的响应患者响应时间超过了1年。两个治疗组最常见的不良事件为自限性轻微的樱桃状毛细血管增生和白细胞减少。该联合用药方案超高的完全缓解率(CR)以及较好的安全性，尤其对于曾使用过PD-1的患者依然实现了较高CR。
我们认为该相关临床数据佐证了其现有适应症的优异疗效，尤其通过将卡瑞利珠单抗联合地西他滨可能逆转对PD-1抑制剂抵抗的复发/难治性cHL患者，相比已获批同类产品同适应症更是做出了差异化优势。
3.1.2. PD-1/L1作为I-O广谱抗肿瘤明星，国外产品一经上市便超高速增长
肿瘤免疫治疗可以说是当今最为火热的治疗领域之一，其通过调动机体免疫系统，增强抗肿瘤免疫力，从而抑制和杀伤肿瘤细胞。肿瘤免疫治疗也是当前肿瘤治疗领域中最具前景的研究方向之一，其中尤以免疫检查点抑制剂，如PD-1抑制剂为代表。PD-1(programmed death-1)即程序性死亡-1受体，是一种重要的免疫抑制分子，主要在激活的T细胞和B细胞中表达，是激活型T细胞的一种表面受体，PD-1有两个配体，分别是PD-L1和 PD-L2。机体内的肿瘤微环境会诱导浸润的T细胞高表达PD-1分子，肿瘤细胞会高表达PD-1的配体PD-L1和PD-L2，导致肿瘤微环境中PD-1通路持续激活，PD-L1与PD-1联接后，T细胞功能被抑制，不能向免疫系统发出攻击肿瘤的信号。PD-1/PD-L1抑制剂可以阻断PD-1与PD-L1的结合，阻断负向调控信号，使T细胞恢复活性，从而增强免疫应答。PD-1和PD-L1抑制剂在多种肿瘤中疗效显著，未来十分有望作为一种基础药物成为肿瘤治疗的基石性疗法。
PD-1/L1免疫检查点抑制剂作为全新的免疫治疗明星药物，具有明显的治疗优势，表现在：
1.广谱性。PD-1/L1抑制剂对诸多癌种都表现出了有效性，例如百时美施贵宝的PD-1纳武利尤单抗在美国FDA已获批包括非小细胞肺癌、霍奇金淋巴瘤、肾细胞癌、肝癌、结直肠癌等11个适应症，后续还包括食管癌、卵巢癌等众多适应症处于临床试验中；而默沙东的PD-1帕博利珠单抗也已获批包括黑色素瘤、非小细胞肺癌、胃癌、尿路上皮癌、宫颈癌等12个适应症。广谱性，使得PD-1的适用人群广泛，市场空间非常广阔。
2.持久响应。PD-1/L1作为免疫疗法，患者一旦对其产生响应，将产生持久获益。持久响应，使得对PD-1产生响应的病人能够持久用药，以用药时间延长的方式来扩大其市场空间。
3.低副作用。相比传统放化疗，PD-1/L1的靶向性和调动机体免疫的机理，使得其毒副作用相比过去“杀敌一千自损八百”的放化疗明显降低。
PD-1/L1这样的超重磅明星产品一经上市，销售额便呈现超高速增长。以海外市场为例，百时美施贵宝(BMS)、默沙东(MSD)两大PD-1巨头的产品一经上市便呈超高速增长，2018年该类产品全球销售额已超过153亿美元，距离全球首个PD-1获批上市仅4年，目前仍保持高速增长态势。
参考海外经验，我们还能得出许多重要结论：
1.率先获批上市的两个PD-1(Opdivo、Keytruda)具有很强的先发优势，能够率先取得市场销售额领先地位，而上市时间落后较多的企业只能占据很小的市场份额；
2.获批适应症越多，越是能够获批大适应症的企业越能够实现更大的市场规模，BMS、MSD获批的适应症分别多达11和12个，使得其适用人群广泛从而带来更大的市场空间；
3.在获批上市的时间差距不大情况下，能够在核心大适应症取得优势的企业往往能够在市场竞争中胜出，佐证便是，默沙东PD-1(Keytruda)于2017年在非小细胞肺癌(最大的适应症)上获批一线治疗后，销售额逐渐与BMS缩小差距并于2018年实现了对BMS的反超。
3.1.3. PD-1/L1市场容量巨大，保守估计国内市场空间至少500亿元
PD-1/L1作为划时代的I-O广谱抗肿瘤明星药物，市场空间非常广阔，我们保守估计国内市场空间至少500亿元。
关键假设：
1.根据《Cancer statistics in China,2015》，我国每年新增癌症患者已达429万人，其中十大PD-1/L1应答肿瘤患者数约300万人；
2.PD-1/L1未来十分有望作为一种基础药物成为肿瘤治疗的基石性疗法，保守估计在应答肿瘤患者中的渗透率为33%(对标海外PD-1/L1在多个主要癌种中的一、二线治疗渗透率都已超过50%)；
3. 保守估计假设治疗期间患者人均用药费用仅5万元；
考虑到我国癌症患者数量众多且随人口老龄化未来仍将不断增长，患者负担能力和医保支付能力也日益提升，弗若斯特沙利文预测到2030年我国PD-1/L1市场空间有望达到151亿美元，约合1050亿元人民币(汇率按6.95计)。
综合比照我们和第三方的预测，我们判断即便保守估计中国的PD-1/L1领域市场空间也十分巨大，是不可多得的大市场+高景气度的细分领域，该领域大概率将促成一些国内企业巨大的成长。
3.1.4. 国内PD-1/L1领域形成“4+4”格局，2019年成为国产PD-1元年
纵观国内市场，布局PD-1/L1的企业数量众多(详见附录)，参考海外经验，我们预计进度领先的第一梯队企业将拿下绝大部分市场份额，后续进度较慢的企业差异化成本较高，预计分到的市场份额较为有限。尽管国内布局PD-1/L1的企业数量众多，但实质上该领域基本形成“4+4”竞争格局——4家外企(百时美施贵宝、默沙东、阿斯利康、罗氏)和4家国产第一梯队(君实生物、信达生物、恒瑞医药、百济神州)。
外企方面，百时美施贵宝的O药已于2018年6月在国内获批上市，适应症为EGFR、ALK阴性的非小细胞肺癌二线治疗；默沙东的K药于2018年7月在国内获批上市，适应症为黑色素瘤二线治疗，并于2019年3月获批EGFR、ALK阴性的非小细胞肺癌一线治疗；阿斯利康和罗氏的产品已递交国内上市申请。国产方面，君实生物和信达生物的PD-1已于2018年12月在国内获批上市，适应症分别为黑色素瘤二线治疗和霍奇金淋巴瘤二线以上治疗。而此次恒瑞获批适应症，包括百济神州首个申请上市的适应症均与信达相同。
随着国产PD-1单抗于2019年纷纷开始上市销售，因此我们把2019年作为国产PD-1的元年。君实和信达的产品自2018年12月获批上市后于2019Q1快速放量，仅2019Q1便分别实现了约7900万元和约6700万元的销售额，2019H1两者分别实现收入3.08亿元和3.316亿元，信达PD-1上市略晚但已完成反超。恒瑞的PD-1于2019年7月22日开始发货，考虑公司具有比小型生物制药企业更强的销售能力，我们预计2019年卡瑞利珠单抗有望实现约6亿元的销售额。
3.1.5. 不同时间维度筛选竞争关键点，恒瑞皆具优势望成国产赢家
随着恒瑞PD-1获批入局，国内PD-1/L1大有步入群雄逐鹿的战国时代之势，未来国内PD-1/L1市场将如何演绎？投资者面对如此多的PD-1/L1该以怎样的逻辑进行判断筛选？我们在此通过不同时间维度，拆解出关键竞争要素进行分析判断，以期能为投资者提供些许帮助或启发。
对于竞争格局之国产VS进口：我们判断，外企的PD-1由于具有先发优势，在短期可能会占据国内绝大部分市场，但是随着后续国内企业的产品陆续上市及不断扩展适应症，并且相对外企可能具有明显价格优势，长期来看国内企业最终有望占据大部分国内市场，其中国产第一梯队的4家企业(恒瑞、百济、信达、君实)有望占据国内企业中绝大部分市场份额。
对于竞争格局之国产VS国产：我们预计第一梯队恒瑞、百济、信达、君实有望拿下国产绝大部分市场份额，其中恒瑞有望凭借其在销售、核心适应症、联合用药、临床资源等方面的优势拿下该领域国产最大市场份额。我们分别从中短期、中长期筛选出关键竞争要素进行逐一分析。
3.1.6. 中短期竞争要素——销售能力、核心适应症进度、产能有望助恒瑞完成反超
中短期来看，我们认为，销售能力、核心适应症进度、产能瓶颈是竞争的关键点所在。
(1)销售能力：具备强大学术推广和销售能力的企业胜出
由于刚上市的新药需要进行市场导入，因此具备强大学术推广能力和销售能力的企业往往能够占据优势，创新药的放量速度也相对更快。在这一竞争要素上，恒瑞具有明显优势，其销售队伍至2018年末已超过12000人，公司在肿瘤领域深耕多年，具有极为丰富的肿瘤市场推广经验，在国内的肿瘤科医生和患者中具有强大的品牌影响力和良好口碑。相比之下，国产第一梯队的另外3家均为小型生物医药企业，销售团队无论从人员数量上还是销售经验上仍需要时间的积累。因此在该竞争要素上恒瑞占据了明显优势。
(2)核心适应症进度：核心大适应症进度领先的企业胜出
我们认为，在第一梯队的国产4家企业获批上市时间前后差距并不大的情况下，在核心适应症上进度较快的企业能够快速抢占大额市场。根据《Cancer statistics in China,2015》，我国每年新发肿瘤病人最多的癌种分别为肺癌(其中约85%为非小细胞肺癌NSCLC)、胃癌、食管癌、肝癌，年发病人数分别为73万人、68万人、48万人、47万人。因此，在上述四大癌种上进度领先的企业将树立较为明显的优势。
目前几家企业普遍在非小细胞肺癌(NSCLC)、肝癌、食管癌、胃癌等适应症有所布局，具体来看：
(1)非小细胞肺癌
在最大的主战场非小细胞肺癌(NSCLC)适应症上，从患者入组时间上来看，4家里面信达和恒瑞进度处于领先地位，其中信达首例入组时间最早，而恒瑞由于具有丰富的临床资源，在一线NSCLC上实际入组人数达到419人，其中412例受试者接受了研究治疗，具有样本量优势。
8月22日，WCLC2019大会摘要公布了恒瑞PD-1卡瑞利珠单抗联合化疗(卡铂+培美曲塞)一线治疗晚期/转移性EGFR-/ALK-非鳞非小细胞肺癌III期研究的中期分析积极数据。
临床试验设计：2017/5/12-2018/6/6入组的非鳞NSCLC患者按1：1随机分组，分别给予4-6个周期化疗(卡铂、培美曲塞)±卡瑞利珠单抗，之后使用培美曲塞±卡瑞利珠单抗维持治疗，直到疾病进展或不可耐受。对化疗组中证实病情进展的患者，允许交叉使用卡瑞利珠单抗。主要终点为独立数据监测委员会评估的PFS，次要终点包括ORR、DCR、DOR和OS。
临床结果：中位随访时间为11.9个月，卡瑞利珠单抗+化疗组(n=205)中位PFS较单独使用化疗组(n=207)显著延长(11.3 vs 8.3个月)，达到主要终点。次要终点方面，卡瑞利珠单抗+化疗组的ORR、DCR、 DoR和OS均优于化疗组。安全性方面，卡瑞利珠单抗+化疗组和化疗组发生3/4级不良反应的比例分别为66.8%和51.2%；治疗相关的死亡人数分别为5和4例。
2019年9月公司已发布公告，该研究全体受试者人群的主要终点-IRC评估的无进展生存期(PFS)达到方案预设的期中分析优效判定标准，且安全性可接受。研究结果表明，对于一线晚期或转移性非鳞非小细胞肺癌(NSCLC)患者，接受卡瑞利珠单抗联合培美曲塞加卡铂治疗对比培美曲塞加卡铂一线治疗，可显著延长患者的无进展生存期。2019年9月，卡瑞利珠单抗一线联合化疗治疗NSCLC的上市申请已被国家药监局受理，并拟纳入优先审评，预计有望于2020年中获批。
对临床试验进一步研究后我们发现，恒瑞采用PD-1联合化疗一线去治疗NSCLC，相对于O药国内获批适应症拥有覆盖患者更广的优势，同时公司围绕NSCLC开展的临床研究也为国内最多(详见表17)，未来在该领域具备与O药甚至K药竞争的能力。
(2)肝癌
在肝癌适应症上，从患者入组时间上来看，恒瑞具有明显的进度优势，同时公司围绕肝癌开展的临床试验也最多。公司已于2019年5月向国家药监局提交肝细胞癌二线治疗的II期临床试验报告，申请有条件上市，并于2019年6月被CDE纳入优先审评。
卡瑞利珠单抗单药二线治疗晚期肝细胞癌的研究结果显示，对既往系统性治疗失败后的不耐受的国人晚期HCC患者，采用卡瑞利珠单抗进行二线及二线以上治疗的有效性较高、安全性较好。研究即使在患者基线状态更差的情况下，卡瑞利珠单抗表现出了与其他PD-1单抗可比的疗效，主要终点：ORR为14.7%，6个月OS率为74.4%。次要终点：中位PFS：2.1个月，中位OS 为13.8个月。
考虑到肝癌一直以来是较难治疗的一种癌症，上市的靶向药物较少且治疗效果有限，而我国又是肝癌大国(年发病47万人)，临床上存在巨大未满足需求。在目前国内尚无PD-1肝癌适应症获批的情况下，公司产品预计将成为国人肝癌免疫治疗领域的first in class，其审评审批时间预计将短于首个上市适应症，我们估计其有望在2019年底左右获批。该核心大适应症的获批有望大大促进公司PD-1的销售。
(3)食管癌
在发病人数较多的食管癌适应症上，恒瑞进度同样处于国内领先地位，其单药二线治疗晚期食管鳞癌的随机、开放、化疗药对照、多中心III期临床研究已达到主要研究终点，对于既往一线化疗失败的局部晚期或转移性食管鳞癌患者，接受卡瑞利珠单抗单药治疗对比化疗，可延长患者总生存期。
2019年9月CSCO会议公布的卡瑞利珠单抗单药用于晚期食管鳞癌的二线及以上治疗的I期研究结果显示，安全性良好，且显著提高疾病控制率，ORR为33.3%，DCR为56.7%，mPFS为3.6个月。卡瑞利珠单抗单药二线治疗对比化疗用于晚期食管鳞癌的随机、开放、多中心III期临床研究结果表明，与化疗相比，卡瑞利珠单抗单药用于晚期食管癌的二线治疗OS显著延长，达到了主要终点。
此外2019CSCO公布的卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼和化疗用于晚期食管鳞癌一线治疗的II期临床研究结果显示，中位随访时间9.73个月，主要终点中位PFS为6.85个月，次要终点中位OS、中位DoR尚未达到，在安全性方面无治疗相关死亡发生。
2019年9月，公司向国家药监局递交该适应症的上市申请已经被受理，并拟纳入优先审评，在目前国内尚无PD-1食管癌适应症获批的情况下，其有望成为国人食管癌免疫治疗领域的first in class，预计有望于2020年中获批。
(4)胃癌
在发病人数较多的胃癌适应症上，几家国产企业的三期临床进度差别不大，其中恒瑞和百济开展的临床试验较多。参考国外情况来看，目前PD-1在治疗胃癌方面效果相对不佳，投资者需适当注意尤其是一线治疗的风险。
综合来看，我们认为，恒瑞PD-1有望在多个临床试验中通过联合用药、合理临床设计等，做出差异化结果。我们看好恒瑞PD-1的巨大前景，其肝癌、食管癌、肺癌三大核心适应症进度国内领先，其中肝癌与食管癌进度甚至领先外企，未来不仅有望成为国产赢家，甚至有望与O、K药分庭抗礼。
(3)产能：产能能够满足巨大市场需求的企业胜出
由于PD-1为广谱抗肿瘤药物，适应症癌种众多；而我国又是肿瘤高发国家，每年新发肿瘤病例400多万，其中多数癌种为PD-1敏感型。因此，短期来看一旦相关的核心大适应症获批上市，单个企业的产能恐怕较难满足市场巨大的临床需求，根据各家现有产能届时可能会出现满负荷生产的情况，我们认为产能会成为短期单个企业销售额的瓶颈。
通过将各家产能情况进行对比，我们发现国产第一梯队初期产能情况差别不是很大，君实略有优势。至2020年预计各家的PD-1产能可能将不再成为限制瓶颈。
3.1.7. PD-1用药逐步规范化更多依据临床数据，恒瑞销售额有望完成反超
(1)随着国家出台相关政策规范肿瘤药off label问题，超适应症用药有望得到遏制
市场曾担心率先获批上市的O药、K药，尤其君实和信达的PD-1，可能通过临床超适应症(off label)用药树立较为明显的先发优势。实际上，2018年9月卫健委发布的《新型抗肿瘤药物临床应用指导原则》已经首次明确了临床超适应证应用新型抗肿瘤药物的界限，并界定了使用这些药物的医生必须具备的资质。
我们认为，随着国家已出台相关政策规范抗肿瘤药物超适应证使用的问题，超适应症(off label)用药的现象有望得到遏制，同时随着医生也愈发重视依照循证医学证据来为患者制订治疗方案，PD-1药物的使用将愈发依据临床数据，因此广铺临床、拥有PD-1丰富临床数据的企业在市场推广中更具优势。目前，恒瑞的PD-1在国内开展的临床试验最多，我们看好其未来拥有国产最为丰富的临床数据，这些临床数据未来也将助力卡瑞利珠单抗的临床推广。
(2)君实、信达产品率先获批上市快速放量，恒瑞有望后来居上完成反超
国产方面，君实生物和信达生物的PD-1在2018年12月获批后放量迅速，君实和信达的产品自2018年12月获批上市后于2019Q1快速放量，仅2019Q1便分别实现了约7900万元和约6700万元的销售额，2019H1两者分别实现收入3.08亿元和3.316亿元，信达PD-1上市略晚但已完成反超。
实际上，国产第一梯队之间产品的上市时间优势并不十分显著，我们认为相对于该领域巨大的市场，目前国产PD-1的销售额仍然尚小，第一梯队后获批上市的企业若在销售、核心适应症等方面更具优势则有望完成反超。事实上就我们的前述分析，恒瑞PD-1由于在中短期具有销售和核心适应症进度领先的优势，我们在看好国产君实和信达产品的同时，认为恒瑞的PD-1有望后来居上完成销售额的反超。
3.1.8. 中长期竞争要素——适应症、医保资源有望铸就恒瑞赢家地位
中长期来看，我们认为覆盖的适应症和核心大适应症能否进入医保，是影响产品未来市场空间的核心。覆盖最广的适应症，并且核心大适应症都能进入医保的产品，将成为市场赢家。
(1)适应症：获批适应症越多，并在核心大适应症树立优势的产品胜出
首先，覆盖的适应症广度是核心竞争要素。参考海外经验，获批适应症越多，越是能够获批核心大适应症的企业越能够拿下更大的市场，BMS、MSD的PD-1获批的适应症分别多达11和12个，也正是这两家企业的产品拿下了绝大多数市场并能维持高速增长。
至于如何能够获批更多的适应症，我们认为有三方面重要影响因素：
(1)通过联合用药带来的疗效提升是关键。在目前PD-1单药对实体瘤响应率(包括血液瘤的CR)仍较为有限的情况下，联合用药成为提升疗效的重要手段，也是一种趋势。从这一点来看，恒瑞拥有国内企业最为丰富的肿瘤管线，拥有包括阿帕替尼等靶向药和多种化疗药在内的众多可联用选择，未来有望获批国内企业中最多的适应症。
(2)临床资源对适应症获批起重要影响。临床资源包括专家资源和患者资源，丰富的专家资源保证了临床试验设计的合理性，参考曾经BMS和MSD在NSCLC上的临床设计经验，试验设计的好坏直接影响临床试验的成败。我们认为，即便是好的药品也需要合理的临床试验来体现其疗效，是否是好品种终究要用临床数据来说话。而患者资源则会影响临床试验入组的快慢，尤其在当前国内PD-1/L1领域临床试验众多患者入组效率开始下降的情况下显得更为重要。纵观国内企业，恒瑞由于深耕肿瘤领域多年，积累了丰富的临床专家资源和患者资源，因此在该竞争点上具有显著优势。
(3)账上资金决定了公司后续持续开展临床试验的能力。由于新药研发越到临床后期阶段，所需要的资金量越大，账上拥有丰富现金储备的公司才能不断开展新的临床试验并持续推进现有临床。在这一点上，国产第一梯队企业中账上货币资金较为充盈，其中恒瑞具有资金上的明显优势。
从实际来看，恒瑞的PD-1卡瑞利珠单抗目前布局的适应症确为国内企业最多，公司围绕适应症开展的临床试验数量也是国内同类产品最多(详见附录)。
此外，公司围绕每个核心大适应症开展的临床研究也几乎都为国内最多。以肺癌为例，公司针对多种类型肺癌都开展了临床研究，布局的细分适应症数量国内最多，力求对肺癌领域尽可能的全面覆盖，从而有助于公司赢得肺癌市场。我们认为，公司在各大核心适应症全面深入的临床布局，为未来相关适应症的获批或者临床数据积累及临床推广打下了良好基础，有助于在各大核心适应症上赢得更多市场。
(2)医保端：核心大适应症能够并率先进医保的产品胜出
医保对创新药放量起到重要的助推作用，在国内PD-1赛道较为拥挤的情况下，未来对有限医保资源的争夺将成为重要的竞争点。虽然现有上市的PD-1存在临床超适应症用药的现象，但是医保是严格按照适应症来进行支付的，倘若率先获批的是小适应症，则即便进入医保对终端放量效果也有限，而核心大适应症能否进医保，是否率先进入医保，显得更为重要。
核心适应症进度领先的产品才有望率先纳入医保，而核心适应症进入医保则有望快速放量并拉开与后面未进医保产品的差距，树立较为牢固的优势。从这一角度而言，核心适应症进度领先的恒瑞具有较为明显的优势。
此外，药物经济学是能否纳入医保的重要考量点。药品需要有较好的临床疗效，同时定价合理，即需要具有较高的性价比。好的临床疗效未来可能还要仰仗联合用药来实现，尤其对于市场更大的实体瘤而言。这一点我们认为恒瑞具有明显优势。而定价方面，国产相对外企普遍具有优势，国产企业目前君实的定价最为低廉，具有价格优势，未来需要关注后续国产品种的定价。
3.1.9. 肿瘤药有效性更显重要，未来与PD-1深度绑定小分子更具赚钱效应
(1)肿瘤药的安全性及有效性：安全性可控前提下，有效性更显重要
市场担心恒瑞PD-1可能不是同类最优产品，其存在一定副作用可能影响未来销售前景。
我们始终认为，对于癌症患者而言，在肿瘤药安全性可控的前提下，其有效性应是第一位的，毕竟对癌症患者最重要的是要延长患者的生存期。恒瑞PD-1若通过联合用药等方式为癌症患者带来的获益远大于其皮肤毛细血管增生的副作用，则其实现重磅销售是合情合理的。
恒瑞PD-1的副作用也许并没有人们想象的严重。其所谓的“毛细血管瘤”其正确表述应该是免疫相关的“反应性毛细血管增生症(RCCEP)”，特点为与免疫药效相关的、仅在皮肤发生的、可控的且可自行恢复。单药使用时RCCEP发生率虽较高，但都是1/2级，没有出现3/4级副作用。目前已有临床证据表明，恒瑞PD-1的疗效与反应性毛细血管增生(RCCEP)的发生成正相关，RCCEP可随继续用药自行减轻或者消除，国内诸多临床专家都对卡瑞利珠单抗的安全性和有效性表示认可。
当然，公司本着负责任的态度也非常关注RCCEP现象，已进行了许多研究，现有研究结果证明其并无VEGFR激动活性，且仅在皮肤内激活皮肤特异的免疫系统，因此出现与疗效相关的RCCEP，预计未来相关研究结果有望在学术期刊上发表。临床安全可控性与安全管理也已与国内多位知名专家达成一致意见，中国临床肿瘤学会药物安全管理专家委员会预计将发布专家共识。
(2)联合用药是大趋势，与PD-1/L1深度绑定的小分子更具赚钱效应
我们认为，国内的PD-1/L1并不稀缺，真正稀缺的是能与PD-1/L1联用的小分子创新药。
纵观国内市场，布局PD-1/L1的企业数量众多，未来大概率将演变为红海市场，各家将进行惨烈的价格厮杀，因此PD-1/L1在国内的远期价格可能较为低廉。考虑到PD-1/L1生物大分子药物的成本相较小分子化药而言更高，因此其远期的利润率水平可能并不如我们传统认知的创新药来的高，对药企来说，赚钱机会可能更多来自通过与PD-1联合用药深度绑定的小分子化药，比如恒瑞的阿帕替尼，中国生物制药的安罗替尼，和黄药业的呋喹替尼等。
3.1.10. 综合分析看好国产PD-1第一梯队，其中恒瑞有望拿下国产最大份额
综合我们对PD-1/L1赛道投资逻辑的判断和梳理，我们看好国产PD-1第一梯队(恒瑞、百济、信达、君实)未来在与外企的竞争中有望脱颖而出，其中恒瑞凭借其在中短期、中长期诸多竞争要素上具有的优势，未来有望拿下国产企业最大市场份额。
按照保守估算国内PD-1/L1市场空间为500亿元，分别给予恒瑞PD-1不同市场渗透率作敏感性分析，并按照我们的创新药估值模型计算得到对应市值空间(仅考虑PD-1单药，不考虑联用对其他药物的带动作用)。若给予中性略保守假设，则恒瑞PD-1远期市场空间有望达100亿元，对应远期市值空间约220亿元。
3.2. 吡咯替尼有望拓展至乳腺癌全流程用药，远期极具市场潜力
吡咯替尼(商品名艾瑞妮®)，是首个由中国自主研发的1.1类EGFR/Her2抑制剂，其机制是泛-ErbB受体的、小分子、不可逆酪氨酸激酶抑制剂(TKI)，靶点包括HER2、EGFR和HER4。吡咯替尼与EGFR、HER2和HER4的胞内激酶区ATP结合位点共价结合，阻止同/异源二聚体形成，不可逆的抑制自身磷酸化，阻断下游信号通路的激活，抑制肿瘤细胞生长。该药于2018年8月12日获得国家药监局批准上市，适应症为HER2阳性晚期乳腺癌的靶向治疗(联合卡培他滨，用于治疗HER2阳性、既往未接受或接受过曲妥珠单抗的复发或转移性乳腺癌患者，使用前患者应接受过蒽环类或紫杉类化疗)。
3.2.1. 受益优先审评从IND到上市仅用7年，剩余专利期较长保障投资回报
过去药品审评审批缓慢，一直是中国新药领域的一个痛点，一个全新药物从临床到上市，通常会花去十年到二十年的时间。但是对于吡咯替尼这样具有明显临床优势的产品，审评审批却成了它最大的行政助力：从2011年4月首次申请临床，到2012年9月中国临床I期研究正式启动，2015年6月中国临床II期研究启动，再到2017年9月获得优先评审，直至正式获得国家食品药品监督管理总局(CFDA)批准，仅仅七年，吡咯替尼的问世创下多个行业记录。
吡咯替尼从IND到上市仅用时7年，不仅造福国内患者，也使得该药物能够尽快贡献业绩；同时，吡咯替尼上市后剩余专利期相比于一般创新药而言显得更长。吡咯替尼核心专利预计2030年才到期，该药物长达12年的专利期也能够有效保障创新带来的投资回报。
3.2.2. 与同类产品相比优势明显，中国原研世界品质的best in class品种
纵观全球来看，Her2阳性乳腺癌领域诞生了多款靶向药，包括单克隆抗体、抗体偶联药物(ADC)和小分子靶向药，其中不乏年销售额达70亿美元的大品种赫赛汀。
由于小分子靶向药与单抗的作用位点完全不同，临床上存在联用的可能，严格意义上讲，吡咯替尼的最直接竞争对手应当是拉帕替尼和来那替尼。
头对头临床显著优于同类小分子TKI拉帕替尼
与已上市同类小分子抗HER2药物拉帕替尼相比，吡咯替尼对靶点造成不可逆抑制，更强效地抑制肿瘤生长。2017年5月，吡咯替尼用于HER2阳性晚期乳腺癌患者的I期研究结果在全球顶级期刊《JCO》杂志首次全文发表，开创了中国自主研发抗肿瘤药物仅仅凭借I期临床研究就登上全球顶级期刊的先河。而2017年12月的美国圣安东尼奥乳腺癌大会报道了吡咯替尼联合卡培他滨方案对比拉帕替尼联合卡培他滨方案治疗HER2阳性转移性乳腺癌的Ⅱ期研究结果，临床数据非常惊艳：
在针对治疗经蒽环类和紫杉类药物治疗失败，且复发/转移后化疗不超过 2 线的乳腺癌患者的 II 期临床试验中，马来酸吡咯替尼片联合卡培他滨片(简称「吡咯替尼组」)的客观缓解率为 78.5%，甲苯磺酸拉帕替尼片联合卡培他滨片(简称「拉帕替尼组」)的客观缓解率为 57.1%。吡咯替尼组的中位无进展生存期为 18.1 个月，拉帕替尼组的中位无进展生存期为 7.0 个月。吡咯替尼组的中位无进展生存期比拉帕替尼组显著延长，具有统计学显著意义(P<0.0001)。吡咯替尼组与拉帕替尼组相比，客观缓解率提升了约 21%。吡咯替尼组与拉帕替尼组相比，患者的疾病进展或死亡的风险下降了 63.7%(HR=0.363)。而且在患者疗效改善的同时，耐受性良好。腹泻是吡咯替尼组最常见的不良事件，腹泻主要出现在用药初期，随着治疗周期的增加，总体腹泻的发生率有下降趋势，且绝大多数腹泻经治疗是可逆的，吡咯替尼组的皮疹和胆红素升高的发生率均低于拉帕替尼。客观缓解率提高了21%，无疾病进展生存时间延长了2.5倍，吡咯替尼显示出了对同类药物实力碾压的疗效。正是凭借吡咯替尼II期突破性的临床结果，其被原CFDA纳入优先审评并最终批准上市。
2019年ASCO大会公布了吡咯替尼一项随机、双盲、多中心 III 期临床研究，数据是基于2016年7月-2017年11月在中国纳入的279例既往接受过紫杉烷和曲妥珠单抗治疗的HER2+转移性乳腺癌患者的分析结果。患者按照2:1随机分组，分别给予每日1次吡咯替尼400mg或安慰剂(21天1个周期)联合卡培他滨(1000mg/m2每日2次，第1-14天)，研究的主要终点是PFS。安慰剂+卡培他滨组疾病进展的患者则接受吡咯替尼的单药后续治疗。
结果显示，吡咯替尼+卡培他滨组患者(n=185)的PFS相比安慰剂+卡培他滨组(n=94)显著延长(11.1 vs 4.1个月)，ORR显著提高(68.6% vs 16.0%)。安慰剂+卡培他滨组有71例患者在疾病进展后改用吡咯替尼单药继续治疗，这71例患者采用吡咯替尼单药治疗的ORR为38.0%，中位PFS为5.5个月。研究中最常见(≥5%)的3级以上不良事件为腹泻(30.8% vs 12.8%)、手足综合征(15.7% vs 5.3%)。
与对照组相比，吡咯替尼组主要终点PFS延长了2.7倍，ORR提高了4.3倍。而对于对照组中进展的患者，接受吡咯替尼治疗后，单药响应率还能达到 38%。以上结果足以证明吡咯替尼对 HER2 阳性经治乳腺癌患者的优异疗效。
吡咯替尼的疗效经临床确证非常优异，尤其在II 期临床试验中PFS实现18.1个月的延长，更是非一般药物所能达到。可以说，吡咯替尼联合卡培他滨的方案，是国内已获批抗HER2药物中，注册临床研究所达到的PFS最长的治疗方案。在与已上市同类品种的头对头临床试验中，吡咯替尼取得显著的临床优势，也正是凭借吡咯替尼II期突破性的临床结果，其被国家食药监局纳入优先审评并最终批准上市。
吡咯替尼活性及生物利用度优于来那替尼，且来那替尼尚未在国内上市
吡咯替尼的另一同类小分子TKI为来那替尼，目前还尚未在国内上市。吡咯替尼的结构与来那替尼十分类似，通过将N，N-二甲基-N-亚甲基换成N-甲基吡咯环结构有望提升药效。
两者虽未做过头对头临床试验，但是临床前IC50数据表明吡咯替尼相对来那替尼具有更好的化合物活性，且生物利用度也更高，其对人体可能具有更高的药效。
值得强调的是，来那替尼于2017年7月才获得美国FDA批准上市，2018年8月获欧洲药管局(EMA)批准上市，其在中国的上市申请于2018年9月获得CDE受理，目前还尚未在中国获批上市。相比于来那替尼，吡咯替尼不仅具备一定产品优势和本土渠道优势，而且还具有国内的先发优势，未来大概率将从同类药物中脱颖而出。
3.2.3. 吡咯替尼有望拓展至乳腺癌全流程用药，远期市场空间望达40亿
HER2阳性乳腺癌市场巨大，该领域诞生过全球知名药物曲妥珠单抗(赫赛汀)，2018年全球销售额高达70.5亿美元。与上一代抗HER2药物如赫赛汀相比，吡咯替尼可直接作用于HER2通路的酪氨酸激酶区，全面阻断包括赫赛汀无法阻断的HER2异源二聚体在内的所有二聚体下游通路。另外吡咯替尼作为小分子药物可作用于胞内靶点未来还存在与赫赛汀联用或序贯治疗的可能，可以作为乳腺癌全流程用药，未来市场渗透率有望对标赫赛汀。
事实上，恒瑞除了布局吡咯替尼的转移性乳腺癌适应症，已经于2018年开展了联合赫赛汀和多西他赛的术前三药联合新辅助治疗，未来有望成为乳腺癌新辅助治疗的一线疗法。
此外，吡咯替尼还开展了术后延长辅助治疗的临床试验，评估吡咯替尼治疗曲妥珠单抗辅助治疗后的HER2+乳腺癌患者的有效性、安全性。该临床策略进一步透露出：公司要将吡咯替尼拓展至乳腺癌全流程用药。针对既往接受过根治性切除或保乳手术的无复发早期乳腺癌患者，不管之前使用赫赛汀作为术前新辅助治疗，还是术后辅助治疗，继续使用吡咯替尼作为长期维持用药(该临床试验维持用药1年)，降低患者的复发风险。我们认为该适应症占据了乳腺癌全流程治疗中的最大市场，该适应症若成功获批，可以显著扩大吡咯替尼的用药人群并延长用药周期，预计有望带来25亿的市场增量空间，届时吡咯替尼的乳腺癌市场空间有望达到40亿元。
吡咯替尼已经在2018年9月正式在市场上销售。目前吡咯替尼在国内的售价是：160mg*28片：9960元/盒；80mg*14片：3560元/盒。按照每位患者400mg/天计算，一个月大概需要2.5万元，年治疗费用约30万元。考虑慈善赠药政策，一个月花费在1.25万左右，年治疗费用约15万元。我们估计吡咯替尼是公司2019年医保谈判的重点品种，有望降价纳入国家医保，后可通过调整赠药政策来对冲降价。
我们依据流行病学及吡咯替尼的用药费用，按照不同临床路径分别预测其市场空间。仅考虑现有获批适应症，预计吡咯替尼市场空间可达到14亿元。若术前三药联用的新辅助治疗获批，则市场空间有望达到约18亿元。而术后延长辅助治疗若得以在未来获批(预计应在2-3年后)，则远期市场空间有望超过40亿元。
除了Her2+乳腺癌，吡咯替尼在Her2+胃癌和非小细胞肺癌等适应症还具有治疗潜力，若这类适应症未来获批，则市场空间将进一步扩大。
总体来看，吡咯替尼本身作为疗效确切、具有高临床价值的潜在“best in class”创新药，随着新临床试验的开展未来有望成为乳腺癌的全流程用药，其远期极具市场潜力。凭借恒瑞强大的肿瘤销售团队和专业化的学术推广，叠加可能纳入国家医保受到支付端的加持，我们认为该品种未来大概率将迎来稳步放量。
3.3. 19K好品种+优格局，有望持续稳步放量
3.3.1. 恒瑞19K于2018年5月获批
19K即硫培非格司亭，是恒瑞自主研发的聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子，适用于非骨髓性癌症患者在接受易引起临床上显著的发热性中性粒细胞减少症发生的骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染的发生率。该产品是一种注射液，规格为6 mg/0.6 mL，使用时每个化疗周期给药一次。其于2018年5月8日获得原国家食品药品监督管理局(CFDA)批准上市，商品名为艾多®，至获批公司在该项目上投入研发费用约为9800万元人民币。
3.3.2. 恒瑞19K具有自主知识产权，临床试验佐证产品具有优异性
硫培非格司亭注射液是恒瑞历时十年自主研发的生物创新药，是获世界卫生组织(WHO)化学命名的G-CSF(粒细胞集落刺激因子)产品，该产品采用创新聚乙二醇修饰蛋白技术，结构更稳定，ADA(抗药抗体)更少， 减少免疫原性，安全可靠。其创新结构获得国际多项专利，并获得国家十二五“重大新药创制”科技专项支持。
粒细胞集落刺激因子(G-CSF)是由单核细胞及成纤维细胞产生，可剌激粒细胞集落形成，对中性粒细胞有剌激作用。G-CSF与靶细胞膜受体结合，主要剌激粒细胞系造血，亦可使多功能造血干细胞进入细胞周期，促进髓系造血组细胞的增殖、分化和成熟，并驱使中性粒细胞释放至血流，使外周中性粒细胞数量增加，并提髙其功能，如吞噬功能，针对肿癍细胞的抗体依赖细胞细胞毒活性等，因此重组的粒细胞集落刺激因子常用于接受放射治疗或化疗的癌症病人以及骨髄移植后白血病患者的辅助治疗。
市售的重组人粒细胞刺激因子(rhG-CSF)，由于其在人体内生物利用度较差、半衰期短以及容易被体内蛋白酶破坏，因此霈要频繁注射给药，难以取得良好的临床治疗效果。研究表明，具有治疗应用作用的蛋白质经聚乙二醇修饰形成聚乙二醇-蛋白质偶联物后，其成为药物的可能性大大提髙。经过聚乙二醇修饰得到的蛋白偶联物具有更好的物理、化学稳定性，同时还具有更好的蛋白介稳定性；另外由于偶联物分子量的增加，其在体内的半衰期得到了延长，在体内形成抗药抗体的可能性较低，再加上其分布体积减少，可使得毒性减少。HHPG-19K是恒瑞自主研发的聚乙二醇化的G-CSF，通过两步法，将20kD的PEG与G-CSF 的N端定点交联，成功得到了具有一定专利优势的聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子——HHPG-19K，是具有自主知识产权的产品。
在HHPG-19K的临床开发过程中，完成了健康受试者、非小细胞肺癌患者的耐受性及研究，乳腺癌患者Ⅱ期及Ⅲ期临床研究，共获得46例健康受试者、521例乳腺癌及182例非小细胞肺癌共计703例患者中的安全性和有效性数据。
Ⅰa期共设15、30、60、100、150、200、300μg/kg 7个剂量组，入组及完成46例受试者，与药物有关的不良反应多为轻度的一过性的头痛、背痛、发热、关节痛、肌肉疼痛等， 提示药物在健康受试者中具有较好的安全性和耐受性。
在健康人中进行的Ⅰa期药效结果显示60-200μg/kg剂量组均能有效升高中性粒细胞(ANC)。Ⅰb期临床研究结果表明在非小细胞肺癌患者中60-200μg/kg均为安全剂量范 围，且均能有效升高ANC。
Ⅱ期临床研究结果表明，100-150μg/kg均为安全剂量和有效剂量，在Ⅲ期临床研究中进一步验证了100μg/kg剂量的安全性和有效性，并在此剂量组的基础上增加一个6mg固定剂量组，即在每个化疗周期单次皮下注射6mg HHPG-19K。
Ⅲ期临床研究的主要疗效终点为初治乳腺癌化疗患者的3度ANC减少的持续时间。结果显示HHPG-19K的100μg/kg剂量组和6mg固定剂量组均非劣于阳性对照组。次要疗效终点方面，与G-CSF相比，HHPG-19K的100μg/kg剂量组、6mg 剂量组均能显著降低化疗药物引起3度ANC减少的发生率，差异具有统计学意义。HHPG-19K的100μg/kg剂量组与G-CSF组降低化疗药物引起的4度ANC减少的发生率组间差别无统计学意义；但与G-CSF组相比较， HHPG-19K的6mg剂量组均能显著降低化疗药物引起的4度ANC减少的发生率，差异具有统计学意义。HHPG-19K的100μg/kg剂量组与6mg 剂量组的中性粒细胞减少性发热的发生率，与G-CSF相比差异均无统计学意义。
另外，在乳腺癌化疗患者中进行的Ⅲ期临床试验中，患者伴有4度中性粒细胞减少的平均时间 ，试验组(HHPG-19K，100μg/kg，一周一次或HHPG-19K，6mg，一周一次)短于阳性药对照组(Filgrastim，5μg/kg/day)，结果表明试验药HHPG-19K优效于阳性对照药Filgrastim；也优效于Amgen公司的Neulasta。
综上所述，HHPG-19K在治疗化疗导致的中性粒细胞减少症方面显示出了良好的安全性和有效性。基于HHPG-19K的作用机理、临床研究的结果，并结合用药的方便性和提髙患者的顺应性，公司推荐将固定剂量6mg作为临床使用剂量。
3.3.3. 参考海外经验，长效剂型已成主流趋势
Amgen公司于1991年2月被FDA获批上市的非格司亭(商品名：Neupogen)是全球首个重组人粒细胞刺激因子，该公司于2002年推出非格司亭的长效剂型——培非格司亭(商品名：Neulasta)。目前，培非格司亭已在美国、日本、欧盟等多个国家和地区上市，但未在中国上市。
从海外经验来看，长效剂型已经成为主流趋势。据Amgen公司的销售数据显示，短效剂型非格司亭(Neupogen)多年增长乏力且2014年开始销售额迅速下滑；而长效剂型培非格司亭(Neulasta)自上市后销售额迅速上升，至2015年达到销售峰值47.15亿美元，成为当之无愧的重磅明星产品。而同年短效剂型实现10.49亿美元的销售额，仅为长效剂型的22%。即便在长效剂型达到销售峰值以后，其在2017年依然实现了45.34亿美元的销售额，是同年短效剂型的8.3倍。
3.3.4. 国内短效剂型增长停滞，长效剂型超高速增长远未达瓶颈
国内方面，样本医院销售数据显示，短效G-CSF近年来近乎处于0增长状态，且2017和2018Q1开始出现超过5%的负增长，负增长有逐步增大的趋势；而长效剂型自2013年起便一直保持超高速增长，其于2018Q3的销售额已经超过短效剂型，预计其销售曲线十分有望对标海外。
国内竞争格局来看，目前国内尚无长效剂型进口产品上市，国产品种除恒瑞外仅有石药集团百克(山东)生物制药和齐鲁制药生产的聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液获批上市。另有北京双鹭、江苏奥赛康、深圳新鹏生物工程等多家企业申报的聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液获批临床。
我们认为，参照国外情况来看，我国的长效G-CSF还远未达到销售瓶颈的阶段，长效剂型的高速增长仍有望持续。恒瑞医药的产品在此时间节点上市有望分享到长效G-CSF市场高速增长的红利。而且我们判断，此领域产品的先发优势并不十分明显，一个佐证便是齐鲁制药的长效G-CSF虽然晚于石药集团百克生物的产品上市，但是其样本医院销售额却在2017年反超了石药百克生物的产品。综合以上两点，我们认为恒瑞的产品仍有望凭借其强大的销售和学术推广能力快速渗透，占据到足够的市场份额。
3.3.5. 国内市场空间推算，恒瑞销售望达10亿元
长效G-CSF方面，参照产品的使用说明书，其一般在每个化疗周期抗肿瘤药给药结束48h后皮下注射一次，推荐使用剂量为一次注射6mg。而恒瑞HHPG-19K的产品优效性已经通过临床试验证实，其产品定价不会也没有理由低于已上市企业。查询最新中标价得知，恒瑞HHPG-19K的0.6ml:6mg规格价格为3680元/支(瓶)，即每个化疗周期费用为3680元。
短效G-CSF方面，由于生产厂家和药品规格众多，我们选取2018年PDB样本医院销售额占比最大(39.4%)的齐鲁制药的产品，并选择其规格占比最多(61.5%)的100 µg 0.6 ML规格进行研究。
参照齐鲁短效G-CSF(瑞白)的说明书，其用于中性粒细胞数降至1000/mm3(白细胞计数2000/mm3)以下者，一般在每个化疗周期抗肿瘤药给药结束48h后，以2〜5µg/kg，每日1次皮下或静脉注射给药，当中性粒细胞数回升至5000/mm3(白细胞计数10000/mm3)以上时，停止给药。短效G-CSF在每个化疗周期内需要每日给药1-2次，连续给药5-14天，由于临床应用灵活我们保守按每个化疗周期平均使用7天计算。普通的60kg患者每次使用量在120-300µg，按中间值约200µg算，即需要约2支100 µg 0.6 ML规格瑞白。
根据瑞白的各省中标价和其临床使用方法，估算出每日短效G-CSF用药费用约150元，每个化疗周期(假设使用7天)短效G-CSF的使用费用约为1050元。
因此，对于每个化疗周期，由于长效G-CSF替代了原有短效G-CSF，使得该部分人群的用药费用由约1050元扩大至约3300元，是原来的约3.3倍。
根据样本医院销售数据，在长效G-CSF于国内几无销售规模时，短效G-CSF的销售规模已经基本趋于稳定。我们选取长效G-CSF尚未对市场产生影响的2013年，当年短效G-CSF的样本医院销售额为8.59亿元，放大后得到原有市场规模约为40亿元。
假设原有短效G-CSF市场全部被长效G-CSF市场所取代，则长效G-CSF市场规模可达132亿元；若原有短效G-CSF市场的50%被长效G-CSF市场所取代，则长效G-CSF市场规模可达66亿元。我们选取不同替代比例作出如下敏感性分析。
我们保守估计假设未来长效G-CSF对短效G-CSF的替代比例为50%，则对应长效G-CSF的市场规模为66亿元，给予恒瑞医药产品20%的市场渗透率，则销售峰值可达约13.2亿元。
3.4. 阿帕替尼为不可多得的小分子TKI，市场空间广阔仍具成长潜力
3.4.1. 阿帕替尼上市填补巨大临床需求空白，为不可多得的小分子靶向药
阿帕替尼商品名为艾坦®，是一种新型口服小分子抗血管生成制剂，可高度选择性地结合并抑制血管内皮细胞生长因子受体-2(VEGFR-2)，阻断其下游信号传导，从而抑制肿瘤血管生成，抑制肿瘤生长。由于阿帕替尼在胃癌的Ⅲ期临床试验中显示出良好的生存获益，该药于2014年10月被国家食品药品监督管理总局(原CFDA)批准上市用于晚期胃腺癌或胃-食管结合部腺癌三线或三线以上的治疗。
甲磺酸阿帕替尼最初由Advenchen Laboratories合成。2005年，Advenchen Laboratories授权许可恒瑞在中国研发和商业化此药；2008年，Advenchen Laboratories授权许可LSK Biopharma在除中国以外的地区研发和商业化。由此可见，恒瑞仅拥有阿帕替尼的中国地区权益，阿帕替尼海外权益归LSK公司所有，其单药胃癌适应症的海外临床试验结果与恒瑞并不相关，临床试验设计也与恒瑞在国内开展的临床不同。
我国作为胃癌大国，每年新发胃癌病例达67.9万人，绝大多数在就诊时已到中晚期，5年生存率较低。尽管已有化疗药物用于晚期胃癌标准一线或二线治疗，但在二线治疗失败后缺乏公认的标准治疗方案，临床上存在巨大未满足需求。阿帕替尼作为全球第一个被证实对三线及以上晚期胃癌安全有效的口服靶向药，它的上市填补了我国巨大的临床需求空白。
阿帕替尼对胃癌的临床III期(NCT01512745)结果于第50届ASCO会议上公布1，结果显示在阿帕替尼和安慰剂组中，按全分析集人群分析中位OS分别为6.5个月和4.7个月，按完成方案分配人群分析中位置分别为7.6个月和5个月。我们认为，纵观全球来看，晚期胃癌都是一种十分难治的癌症，能将晚期三线及以上患者的mOS实现1.8个月的延长已实属难得，阿帕替尼已是一款不可多得的靶向药。
2018年10月份发表的临床肿瘤学杂志(CCR)中的一项SHR-1210联合甲磺酸阿帕替尼治疗晚期肝细胞癌、胃及胃食管结合部腺癌的1b期研究中，SHR-1210 联合阿帕替尼 250mg/d 治疗晚期肝细胞癌的客观缓解率(ORR)高达 50%，6周的疾病控制率达到 93%，中位的无疾病进展生存期达到7.2月，疗效显著优于目前的标准治疗，且安全性良好、可控。
综合来看，我们认为阿帕替尼是不可多得的小分子靶向药：
1.首先，阿帕替尼选取的上市适应症非常好，竞争格局十分优良(胃癌纵观全球来看靶向药极少)，而我国又是胃癌大国(年新发病例67.9万人)市场空间巨大，阿帕替尼能够早在2014年获批上市可以说填补了我国晚期胃癌治疗的巨大空白；
2.其次，阿帕替尼为靶向肿瘤微环境的抗血管生成药物，具有一定广谱性，对多个癌种有效，除胃癌外还可以扩展到诸多其他适应症；
3.最后，其作为抗血管生成药物可以与当下最为热门的PD-1药物联用提高疗效，并减轻PD-1毛细血管增生的副作用。国内PD-1并不稀缺，稀缺的是像阿帕替尼这样已经上市且可以和PD-1联用提升疗效的小分子靶向药。
3.4.2. 阿帕替尼纳入医保后持续高速增长，市场空间广阔仍具成长潜力
作为一个已经上市4年具有一定销售规模的品种，阿帕替尼依然保持了较高增速，其2018年实现终端销售额预计约为21亿元。值得注意的是，2017Q3纳入国家医保对其销售放量助力明显，PDB样本医院数据显示其在降价进医保后仅用一个季度便完成“量价交换”，在2017Q4迎来销售拐点后于2018Q1再度加速增长，2018前三季度销售额同比增长66%为肿瘤板块业绩的核心驱动力。我们估计，凭借恒瑞强大的销售和学术推广能力，阿帕替尼2018全年终端销售额应该超过20亿元。
虽然阿帕替尼已经成为年销售额过20亿的国内大品种，今年上半年以来增速开始放缓，但是我们认为，阿帕替尼的销售额仍不到言顶的地步。我们仅针对胃癌适应症估算阿帕替尼的市场空间便有望达到50亿元，随着后续扩展适应症的申报获批，尤其未来与自身PD-1单抗联合用药有望获批新的核心大适应症，阿帕替尼未来市场空间仍十分值得期待。
事实上，公司围绕阿帕替尼开展了众多临床研究，未来十分有望获批众多扩展适应症。公司围绕阿帕替尼开展的临床试验超过200项，涉及胃癌、肺癌、肝癌、食管癌、卵巢癌、胰腺癌、鼻咽癌、软组织肉瘤等众多适应症。尤其值得注意的是，公司的超重磅产品PD-1与阿帕替尼开展了众多的联合用药临床试验，未来随着PD-1在各大核心适应症联合用药的不断获批，将有效带动阿帕替尼的销售。总之，无论从阿帕替尼开展的临床试验的数量(包括和PD-1等联用)，还是涉及的适应症种类，都到了令人瞠目的程度，我们看好其未来成长为一款几十亿级的重磅产品。(详见附录-阿帕替尼临床试验布局)
3.5. 老品种创新药艾瑞昔布入医保后持续放量高增长
艾瑞昔布是一种选择性环氧化物水解酶-2(COX-2)抑制剂，用于缓解骨关节炎的疼痛症状。其最早由恒瑞医药与中国医学科学院药物研究所合作研发，于2011年5月20日获原CFDA批准上市，由恒瑞在中国上市销售，商品名为恒扬®。作为恒瑞首个获批上市的1.1类新药，艾瑞昔布的上市具有里程碑式的意义。
艾瑞昔布作为公司研发的骨关节炎用药，与塞来昔布相比，缓解骨关节炎作用相当，但在心血管、肾功能方面安全性更优。
艾瑞昔布早期市场推广工作做的并不很好，使得过去绝对销售额不是很大，但是随着2017Q3纳入国家医保目录后销售开始明显放量，2018年终端增速超过100%。由于其基数尚不算很大，我们估计该品种有望延续高增长态势。
团队介绍
郑 薇：毕业于中国科学技术大学生物化学与分子专业，曾在中科院广州生物医药与健康研究院做过两年课题。毕业后在深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司(美股退市转A股)就职5年。曾在体外诊断事业部做产品研发2年多，后转至战略发展部任职产品市场经理。2015年离开迈瑞，在华泰证券研究所医药团队任高级研究员，负责医疗器械板块；2016年中加入天风证券，2017年入围新财富；2018年任天风证券医药首席分析师。
潘海洋：南开大学金融学硕士，天津大学生物工程学士。曾就职于华泰证券研究所，任医药生物行业研究员。目前任天风证券医药行业高级分析师，覆盖大药品领域：中药、生物药、部分化药等，善于从政策层面把握行业发展变化趋势，基本面研究扎实，把握公司拐点变化能力强。
李 扬：华南理工大学生物工程学士，2017年11月加入天风证券，曾就职于华大基因，先后在研发部和产品部分别负责生物信息流程开发和遗传咨询工作，目前主要研究医疗器械板块，在基因检测、心血管器械、免疫细胞治疗领域研究较为深入。
李 沙：东北师范大学硕士/哈尔滨工业大学生物工程学士,曾于《Nucleic Acids Research》发表影响因子 IF 11.6 研究论文一篇；2017年7月毕业就职彧辉基金，主要从事大健康、消费、环保等领域投研工作; 2018年1月加入天风证券，目前主要负责医疗服务、医药商业板块研究，着力于药品流通与零售行业方向。
赵 楠：中国药科大学药学硕士，沈阳药科大学制药工程学士，南京大学管理学学士，通过CFA一级，2019年3月加入天风证券，曾就职于恒瑞医药，主要从事肿瘤创新药研发，导师为恒瑞全球研发负责人，目前主要研究创新药领域，身处医药行业多年对产业理解较为深入。
赵雅韵：西安交通大学化学硕士，制药工程学士，2019年7月加入天风证券。目前主要研究血制品板块。
杨烨辉：中山大学硕士，曾就职于江中药业研发部，默沙东市场销售部，招商证券、华泰证券研究所，2016年加盟天风证券。有超过8年的医药行业从业+投资研究工作经验，作为团队成员参评获得2011年新财富第三名，2012年新财富第四名，2013年新财富入围，2014年新财富第二名，2017年带队参评新财富入围。
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《天风证券 - 恒瑞医药：十年磨剑恒心致远迈向国际巨头，深耕创新瑞颐人生创造长期价值》
对外发布时间： 2019年10月23日
报告发布机构： 天风证券股份有限公司
本报告分析师： 郑薇 SAC执业证书编号：S1110517110003
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