虽然2019年中国经济增速创下新低，甚至低於2008年金融危机时期6.4%的季度最低值，但是今年以来的A股大幅上涨。

　　沪深300指数涨幅尤其大，已经进入技术性牛市，是A股近五年以来的最好表现。而且从国际比较来看，A股涨幅也领涨全球，主要股指涨幅好於美日欧等发达市场和韩印等新兴市场。

　　事实上，经济增速下滑而股市大涨的现象不止出现在今年的A股，在美国历史上也有类似的现象。

　　近四十年美国GDP年均增速为2.6%，而在1940-70年代的年均增速高达4.4%，经济增速明显下了一个台阶。但是从股市的表现来看，近四十年标普500指数的年均涨幅为8.7%，远高於此前四十年的年均5.6%。也就是说，从四十年的维度来看，美国经济在持续大幅减速，但是股市的表现并没有同步下滑。如何解释股市与经济表现的背离？

　　实际上，经济的好坏会影响股市中的企业盈利，但由於市盈率的走势变幻莫测，就会使得股市的外在价值未必与经济有关。就好比在选美比赛中，要想当上冠军，最重要的不是选手本身美不美，而是评委觉得美不美。

　　从美国的历史数据来观察，随着经济增速的下行，美国企业的盈利增速确实出现了下降。在1940-70年代，标普500指数的年均利润增速为7.1%，而从1980年至今，标普500指数的年均利润增速降至5.8%，这代表着美国股市的内在价值出现了下降。但是在这两个时期，市场愿意为1单位企业盈利付出的价格完全不一样，使得股市的外在价值表现出了巨大差异。

　　从1980年至今，标普500指数的市盈率从7.4倍回升至21.8倍，升幅接近200%，年均升幅高达2.7%，再加上同期企业盈利年均增长5.8%，使得标普500指数的实际年化回报率高达8.7%。由於市盈率上升，使得这一时期的股市外在价值表现远高於内在价值。

　　为何在前四十年市场给美股的定价越来越便宜，而在后四十年给美股的定价越来越贵？一个最重要的原因是利率处於不同的运行方向。从1980年至今，美国处於利率下行周期，其10年期国债利率从11.4%重新降至2%以下，而股票价格受益於利率下降，因而其市盈率持续回升。

　　理解了美国股市与经济表现的长期背离之后，我们就可以更深刻地理解为何过去A股表现不佳，其实并非因为中国经济和企业盈利不好，而是因为货币严重超发、地产泡沫太大，把资金都虹吸走了，导致A股的市盈率长期下降。

　　因此，只要我们下决心保持稳健中性的货币政策，收掉超发的货币，那麼地产泡沫将难以为继，而市场的真实利率水平有望显著下降，同时股市的市盈率也有望止跌回升。未来哪怕中国经济减速至中速增长区间，但只要经济保持正增长，股市就可以提供相应的正回报，从而真正成为经济表现的晴雨表。