受制度影响，印度甘蔗价格常年偏高，导致甘蔗种植面积居高不下，食糖库存压力加大。 印度国内食糖供过于求，糖价下滑，糖厂亏损，拖欠蔗农款项情况严重，加剧糖厂与蔗农之间 的矛盾。据公开数据统计，2019H1 糖厂拖欠蔗农款项已达 3030 亿卢比。此外，受糖价低迷影响，糖厂普遍推迟开榨，进一步激化糖厂与蔗农的矛盾。综合来说，两者矛盾的逐步升级，不利于甘蔗种植的稳定性，

我们预计受两者难以调和之影响，利空未来甘蔗种植面积。从三指标看糖价趋势，产量成核心影响因素。糖产量成为背后的核心影响因素，影响产需缺口、库存、净出口情况。

(一)产需缺口负向变动，预示糖价趋势好转

通过对产需缺口变动情况与原糖价格变动情况分析，我们发现两者基本呈现反向关系。以上一轮周期高点 2015 至 16 年为例，全球、印度产需缺口变动值分别为-1411.3 万吨、-337.万吨，呈现负向变动，对应糖价变动值为+4.72 美分/磅。再看 2018-19E 年，全球、印度产需 缺口变动值预计分别为-1582 万吨、-223.9 万吨，根据两者反向关系推断，19 年全球糖价变动值为正，即意味着糖价将上行或触底后上行。

(二)库存高位，成糖价上行最大阻力

2017/18 榨季印度糖产量创新高达 3430 万吨，同比+54.55%，直接导致当年库存达 1421.4 万吨，同比+116.35%，创历史新高。USDA 预测 2018/19 榨季印度糖库存将持续增长，并于 2019/20 榨季开始下降。历史上的高库存均伴随着第二年的产量锐减来消化，同时迎来糖价上 行趋势，因此当前来说，高企的库存水平成为制约糖价上行的最大阻力。当库存开启下行趋势之时，糖价或将迎来反转。

(三)进出口角色变化预示糖价拐点

印度国内食糖消费量大，近五年复合增速为 0.5%，保持稳定增长。受产量变化影响，印度在进口国与出口国两个角色间频繁转换。从历史经验来看，角色转换的时点预示糖价拐点。以 2008.10-2014.9 这轮周期为例，2008-09 年受干旱气候影响，印度国内糖供给不足，由 出口国转变为进口国，糖价开启上行趋势，由 2008 年的 12.79 美分/磅上涨到 09 年的 17.99 美 分/磅，并于 2011 年达到高点 26.09 美分/磅；2011 年印度糖产量大幅增长，由进口国转变为出 口国，随即开启糖价下行趋势，由高点跌至 17.04 美分/磅(2014 年)。2014-2019 年最近这轮糖周期，糖价高点在进出口角色转变(2013 年)后的第三年(2016 年)出现。我们认为进出口角色的变化预示着糖价拐点的临近，即

根据上述规律，我们推测 2020 或 2021 年出现糖价高点。此外，2019 年 5 月印度热带气旋强度加强，对农作物具有较大破坏性。同时根据多个预 测机构观测，基本认为 19 年春夏会出现弱厄尔尼诺现象，可能会逐步发展成中等强度的厄尔尼诺事件，将对甘蔗种植、出糖率等造成较大影响。ISMA近期估计，2019/20 榨季印度甘蔗种植面积预计为 493.1 万公顷，较 2018/19 榨季的 550.2 万公顷减少 10.4%；预计印度 2019/20 榨季糖产量为 2820 万吨，较上榨季减少 14.3%。我国糖价主趋势跟随外糖价格变化，国内政策、产量、收放储等因素对短期波动有影响。 根据巴西、印度、泰国的产量分析，我们认为全球糖产量将进入减产周期，未来糖价将开启上 行趋势。国内甘蔗收购政策变化、进口关税影响都趋于利空糖产量，因此我们认为 2019/20 榨 季将开启糖产量下行趋势，糖价将迎来新一轮上涨周期。白糖产业具备强周期属性，我们使用吨均市值测算股价潜在空间。以*ST 南糖为例，上一 轮周期共出现两次股价高点，2015、2016 年高点对应当年产量的吨均市值分别为 14338 元、 16184 元。根据 2019 年 6 月 17 日市值、19 年食糖产量来看，*ST 南糖吨均市值为 3392 元， 具备较大潜在空间。标的--- 粮糖业、*ST 南糖、粤桂股份。

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