摘要

投资建议：看好券商大财富管理业务的发展，而深度参与公募基金产业链的券商具备显著优势。此外，5月25日上海市政府发文，支持符合条件的基金管理等资产管理机构挂牌上市。若后续公募基金成功启动上市，将对控股或参股头部公募基金的券商构成估值提升效应。

我们定义的“大财富管理”业务为“代销金融产品+基金投顾+券商资管+券商系公募基金+券商系私募股权投资基金”。其中，“券商资管+券商系公募基金+券商系私募股权投资基金”又可被定义为“大资管业务”。

1、2020年，来自于券商大资管业务（包括旗下公募基金、私募股权基金、券商资管）大发展，已成为券商业绩增长点。因此，我们对券商大资管业务的合理估值做估算。假设公募基金的PE分别为20X-30X；资管子公司PE为18X；私募股权的PE为20X。则2020年，券商的大资管业务占总市值比重排名前五的券商为：东方证券（97%）、广发证券（77%）、华泰证券（65%）、兴业证券（47%）、海通证券（46%）。

1）东方证券旗下汇添富基金（参股35%）、东证资管（全资子公司）位列非货基规模排名行业第二、第二十，2020年汇添富、东证资管分别贡献整体净利润的33.4%、29.8%，叠加长城基金（2020年贡献利润0.28亿）、东方证券资本投资（2020年利润3.6亿），其大资管业务的利润占比77.4%。我们估算，东方证券大资管业务的合理市值593亿，占总市值96.9%。

2）广发证券旗下易方达基金（参股23%）、广发基金（控股55%）位列非货基规模排名行业第一、第三，2020年分别贡献净利润的5.8%、9.2%；叠加全资子公司广发资管（2020年利润10亿）、广发信德（2020年利润9.2亿），广发证券的大资管业务占利润比重达32.1%。我们估算，广发证券的大资管业务合理市值达836亿，占总市值77.4%。

3）华泰证券旗下华泰柏瑞（参股49%）、南方基金（参股41%），2020年分别贡献净利润的1.2%、5.6%；但华泰资管、华泰紫金投资分别贡献净利润11.3%、21.6%，大资管业务合计贡献利润39.7%。我们估算，华泰证券的大资管业务的合理市值达907亿，占总市值64.6%。

4）兴业证券旗下兴全基金（控股51%）非货基规模排名行业第16名，南方基金（参股9.15%），2020年分别贡献净利润17.8%、3.0%，叠加兴证资管、兴证创新资本，兴业的资管子公司合计贡献利润25.2%。我们估算，兴业证券资管子公司合理市值达325亿，占总市值47.4%。

5）海通证券旗下有海富通基金（控股51%）、富国基金（参股28%），2020年分别贡献净利润的1.6%、3.8%，但旗下的海通资管（2020年贡献7亿净利润）、海通开元（2020年贡献15亿净利润）、海富产业分别贡献净利润5.9%、12.6%、0.4%，大资管业务合计贡献24.2%。我们估算，海通证券大资管业务合理市值达614亿，占总市值46.1%。

2、券商的代销金融产品销售亦实现快速增长。2020 年证券行业实现代理销售金融产品净收入134亿元，同比增长149%。从代销金融产品净收入占证券经纪业务净收入的角度看，中信证券、中金公司、中信建投表现强劲，分别为18.2%、17.1%和12.1%。这个业务将持续快速增长。另外，券商打造的“财富管理内容平台”已开启发展。恒生电子、东吴证券、中金公司的新举措值得期待（请参考报告《互联网证券4.0的探索：聚焦“内容”》）。

3、基金投顾将成为券商财富管理转型的重要抓手。过去券商投顾人员多以“产品销售规模”作为考核指标，重营销轻服务。基金投顾业务会帮助线下投顾人员树立“售后服务”的理念。在市场波动时，通过对投资组合业绩的风险收益特征分析，真正通过交互服务进行客户安抚和服务，让客户长期持有。自 2019 年公募基金投顾业务试点以来，已有7 家证券公司获得投顾资格。

附注：1）对2021Q1非货基规模排名行业前20的公募给予30XPE，源于看好居民资产配置向权益类基金转移，且龙头基于品牌及人才优势获得更快增速；其余的公募基金给予20XPE；2）考虑到私募股权亦有较好成长性，给予20XPE；3）券商资管积极向主动管理转型，给予18XPE。

风险提示：经济复苏不及预期；资本市场景气度波动；居民资产向权益类配置转移慢于预期。

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