报告导读

　　过去一个月，市场“看空做多”，利率在纠结中下行。在诸多担忧中，利率却走出了一波下行行情，虽然节奏缓慢而纠结。正如我们前期报告分析春节前“小钱荒”后，债市杠杆率下降，微观结构边际优化，市场“抛无可抛”之后反而存在配置的意愿与能力。

　　历史上一季度的纠结行情如何形成？又如何破局？通过梳理历年一季度债市行情，不难发现2021年的“纠结”并非个案，2012年、2013年、2018年同期是三个有参考意义的案例。通过对可比历史行情的理性重构，可以总结出以下共性：三个可比案例中，前一年四季度均出现了大的波动。当年一季度，市场均面临着“预期”与“实际”的矛盾。纠结行情的破局因素或为经济的超预期，或为海外黑天鹅冲击。“超预期”即无法预期，但央行的“态度”可作为领先指标参考，而“态度”可通过体感流动性松紧进行判断。

　　国际政治局势动荡的单一变量很难成为债市主线逻辑。近一个月以来，国际政治局势动荡成为债市做多的催化剂。然而，该单一变量很难成为债市主线逻辑。比如2018年，中美贸易冲突仅仅是催化剂，更多影响股市风险偏好，而债市驱动因素则是实体融资剧烈收缩，以及内忧外患之下，央行货币政策转为宽松。

　　中美利率背离有其合理性，但中期更可能趋同而非持续收敛。短期而言，较宽的中美利差支撑了两个市场以各自独立逻辑运行。但就从中期维度而言，中美利率很难长期背离：①以上支撑中美利率短期保持“独立”的因素会弱化；②防风险基调下不会允许中美利差大幅收窄；③国内经济更像2017年，维持相对高位的惯性，而非2018年的“崩塌”式下滑。

　　基于“微观交易结构”被逆转的风险，我们认为10年国债利率很难跌破3.1%。国际政治风波以“超预期”的形式出现，并推动了利率下行。从对历史的理性重构来看，单一的国际政治局势动荡并不足以成为驱动利率下行的主线逻辑。在经济数据，“体感”流动性给出更多强信号之前，这一轮10年国债利率很难向下突破3.1%，毕竟1月份的低点是多重利好共振下实现。反而市场需要关注的是，此前基于微观结构优化的利好，随着利率的持续下行，被逆转的风险在增大。

　　正文

　　过去一个月，市场“看空做多”，利率在纠结中下行。从3月份与投资者交流中来看，市场仍旧担忧以下问题：美债利率上行如何向中债传导，通胀中期如何演绎，地方债供给是否加剧资金面收紧，稳定宏观杠杆率有何实质影响等。然而，在如此多的担忧中，利率却走出了一波下行行情，虽然节奏缓慢而纠结。正如我们前期报告分析(详见《微观交易结构在债市中的应用》)，春节前“小钱荒”导致债市杠杆率下降，微观结构边际优化，市场“抛无可抛”之后反而因为票息资产天然的逼空担忧，存在配置的意愿与能力。

　　历史上一季度的纠结行情如何形成？又如何破局？回顾2021年1~3月份行情，整体波动较为收敛，表现为无序震荡。一个合理的解释在于，每年年初均处于重要经济数据空窗期，对于基本面走势的确认需要等到4月中旬一季度经济指标公布。在此之前，无论是社融、PMI还是中观行业高频数据，并不能主导一致预期的形成。资金面会经历惯例性的春节波动与央行维稳，在没有调整政策利率或动用货币工具的情况下，市场也很难“拿捏”后续货币政策取向。

　　通过梳理历年一季度债市行情，不难发现2021年的“纠结”并非个案，2012年、2013年、2018年同期是三个有参考意义的案例。筛选标准：以10年国债利率为测度，1~3月份的单月最大振幅不超过2021年同期，且1~3月份累计振幅不超过22bp(熊市反弹/牛市回调的平均值)；由于2021年3月份是不完整周期，因此将3月份振幅上限设置为10bp(2021年1~2月最大振幅平均)。以上四个条件需至少满足三个，以此标准筛选出三个可比行情。本文同时回顾了前一年四季度行情，以便于分析次年初行情的成因。

　　通过对可比历史行情的理性重构，可以总结出以下共性：三个可比案例中，前一年四季度均出现了大的波动。当年一季度，市场均面临着“预期”与“实际”的矛盾。纠结行情的破局因素或为经济的超预期，或为海外黑天鹅冲击。“超预期”即无法预期，但央行的“态度”可作为领先指标参考，而“态度”可通过体感流动性松紧进行判断。具体来说，

　　①三个可比案例中，前一年四季度均出现了大的波动。2011Q4为牛市，10年国债利率从4.09%下行至3.45%，累计下行幅度为64bp。略滞后于美联储开启扭转操作，人民银行11月先引导央票利率下行，随后进行了降准操作。基本面数据显示，CPI同比先后跌破6%、5%整数位，工业增加值跌破13%。2012Q4为熊市，10年国债利率从3.45%上行至3.60%，累计上行幅度为15bp，国开跌幅更大。基本面数据持续回暖，工业增加值同比增速突破10%，资金面维持紧平衡，期间虽然因美国财政悬崖，市场风险偏好回落，但只是“昙花一现”。2017Q4为熊市，10年国债利率累计上行27bp至3.88%，然而债市情绪非常恐慌，表现为10年国开利率累计调整64bp，隐含税率上行至接近20%的高点。

　　本轮行情中，2020Q4利率先下后上，永煤事件驱动了一轮波段行情。结合过去对债市行情运行的朴素理解，即一年牛→一年熊→一年震荡。其逻辑为，在牛市氛围中，市场会把所有预期中的利好全部反映在当下的交易中，熊市则反映全部预期中的利空。也因此，随着行情进阶，可以预期到的因子已经交易充分，市场需要等待新的“超预期”破局，否则将表现为阶段性的无序震荡。

　　②市场均面临着“预期”与“实际”的矛盾。2012Q1，市场面临两组矛盾，其一，预期央行将进一步“放水”，这是基于2011年11月降准做的线性外推，但实际上，无论领先还是高频指标均指向经济企稳；其二，预期中的降准于2月18日落地，但实际上，资金面却维持偏紧运行。2013Q1，基于2012Q4经济再度改善，叠加通胀上行做线性外推，市场放弃了对货币宽松的幻想。但矛盾之处在于，实际资金面很宽松，因此并无明确做空理由，行情随之陷入僵持。2018Q1，由于2017Q4第二波严监管突袭，市场转向全面悲观，预期2018年做多行情要等到下半年。但实际上资金面相对平稳，对此市场的主流判断是，“春节维稳”(CRA)与“两会维稳”并不会持续。

　　2021Q1的矛盾在于，市场预期利率将继续上行，但实际上配置盘较为强劲；市场预期通胀压力将加大，但实际数据尚不支持，近期原油价格也明显回落；市场预期经济环比动能还将上行，但实际上金融数据、PMI均已走弱，1~2月份主要经济指标也是好坏参半。“预期”与“实际”的矛盾实际上反应的是“中期”和“短期”的不共振，符合我们“债市第一性原理”的框架。

　　③纠结行情的破局因素或为经济的超预期，或为海外黑天鹅冲击。正如上文所述，纠结行情需要等待超预期因素破局。回顾三个可比案例，2012年5月份公布的4月份经济数据弱于市场预期，工业增速跌至两位数以下，叠加欧债危机爆发，央行迅速采取降准操作，利率走牛。2013年4~5月，经济滞涨格局被确认，打破了市场对经济继续回暖的预期，而海外主要经济体纷纷降息，利率拐头下行。2018年3月下旬，中美贸易冲突初入视野，股市先调整，而社融同比增速下滑则加剧了债市对基本面的担忧。前期看空过于一致，导致行情反转在一个交易日内演绎完毕。

　　2021年在拜登上台后，市场普遍预期中美关系将趋于缓和，在中长期“竞合”的主基调下，新政府上任第一年将以关注内政为主。但事实上，中美本轮初次洽谈似乎进展不利，主要经济体分别“站队”，市场风险偏好回落，股跌债涨。债市纠结行情是否破局？恐怕言之尚早。

　　④央行的“态度”可作为领先指标参考，而“态度”可通过体感流动性松紧进行判断。“超预期”即无法预期，但并不意味着行情不可“操作”。从过去来看，央行的“态度”可作为领先指标。比如2013年初，市场认为经济与通胀将延续2012年后半段而上行，货币政策没有想象空间，但体感流动性却较为宽松。事后来看，2013Q2呈现出“滞涨”格局，海外经济体陆续降息，国内利率因此突破下行。2018Q2表现与之类似，社融数据连续回落，且春节至两会前，资金面维持宽松，与市场预期相背离。事后来看，也是央行“对”而市场“错”。2012年的行情略有不同，2月底降准后资金面反而边际转紧，按体感而言应该相信后者，但实际上随后欧债危机爆发、经济数据低于预期，看似央行“错”。然而再拉长时间维度来看，美国于9月份推出QE3，四季度国内经济出现明显改善(增长与通胀均上行)，或许二季度的突然转松是基于“突发”事件。

　　当前债券市场对于资金面的主流预期是“平稳”，但权益市场表现为担忧“收紧”，两个市场差异或许分别对“货币”与“信用”做了预期，并不完全可比。然而，若央行仍旧维持地量操作，面临4月份供给、缴税等压力，狭义流动性是否还能维持宽松，尚是未知之数。暂时来看，“体感”流动性松紧程度并不能给市场更强的参考信号。

　　国际政治局势动荡的单一变量很难成为债市主线逻辑。近一个月以来，国际政治局势动荡成为债市做多的催化剂，比如3月19日，中美会晤遇到波折，进展不顺，T主力合约涨0.27%，10年国债利率下行2bp；3月23日~24日，欧盟可能推翻中欧全面投资协定，T主力合约涨0.31%，10年国债活跃券200016利率从3.23%下行至3.19%。

　　然而，国际政治局势动荡的单一因素很难成为债市主线逻辑。比如2018年，中美贸易冲突仅仅是催化剂，更多影响股市风险偏好，而债市驱动因素则是2017年去杠杆留下的后遗症——实体融资剧烈收缩，以及内忧外患之下，央行货币政策转为宽松。从逻辑上来说，国际政治与新冠疫情较为类似，可预测性较差，超出一般投资者分析框架。若没有从经济数据或国内政策端看到辅助判断的依据，则很难落地在具体投资策略上。

　　中美利率背离有其合理性，但中期更可能趋同而非持续收敛。市场较为关心美债利率上行如何向中债传导。我们认为短期而言，较宽的中美利差支撑了两个市场以各自独立逻辑运行。中债利率下行是基于债市微观结构改善，以及股债跷跷板效应；而美债则与2020Q2的中债表现类似，货币政策面临转向压力，经济与通胀上行确定性很高。

　　但就中期维度而言，中美利率很难长期背离。主要有三点原因：①以上支撑中美利率短期保持“独立”的因素会弱化；②防风险基调下不会允许中美利差大幅收窄，否则会造成资本外流甚至货币政策立场不稳的负面冲击；③国内经济更像2017年，维持相对高位的惯性，而非2018年的“崩塌”式下滑，从经济基本面定价角度，中美利差也没有持续收窄的基础。

　　基于“微观交易结构”被逆转的风险，我们认为10年国债利率很难跌破3.1%。国际政治风波以“超预期”的形式出现，并推动了利率下行。从对历史的理性重构来看，单一的国际政治局势动荡并不足以成为驱动利率下行的主线逻辑。在经济数据，“体感”流动性给出更多强信号之前，这一轮10年国债利率很难向下突破3.1%，毕竟1月份的低点是多重利好共振下实现。反而市场需要关注的是，此前基于微观结构优化的利好，随着利率的持续下行，被逆转的风险在增大。

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