股票市场的混沌与秩序

发布于2020-03-24 15:09:10

  核心结论:

  时间足够短股价呈现出混沌状态,但把时间拉长,股价不是随机波动的。令价值投资者困惑的是,影响股价的似乎不仅仅是基本面和估值这两个因素。股票市场并不遵从简单的秩序,从股价、资金和人的关系出发,从股票的理性价值、影响市场的感性因素以及影响资金的因素等方面去研究,归纳出股票市场秩序网络图,以人为核心才能更好地理解波动。

  目录

  一、引言

  二、股价短期波动的混沌

  三、价值投资者的困惑

  四、对股票市场秩序的探寻

  4.1 股价、资金和人的关系

  4.2 影响人做出决定的因素

  4.3 股票的理性价值

  4.4 股票市场的感性因素

  4.5 影响资金的因素

  4.6 本章小结

  五、模型的复杂性

  5.1 2010-2014年大盘蓝筹股连续阴跌

  5.2 2013-2015年从创业板牛市到全面牛市

  5.3 2017年“漂亮50”和“要命3000”

  5.4 2018年中国资产遭遇抛售

  5.5 2020年全球股市暴跌

  5.6 本章小结

  六、对未来可能行情的推演

  一、引言

  2020年可能注定是要载入史册的,年初以来新冠肺炎疫情在中国爆发,随后又在世界范围大规模扩散。股票市场起初反应平淡,随着事态发展资本市场掀起了巨大的波澜,其中 美国股市在一周内出现创纪录的两次熔断,就连89岁高龄的股神巴菲特都说没见过如此快速的下跌。

  面对波动率的快速升高,近期市场上关于股市短期涨跌的讨论已经非常多,但这并不是本文所关注的重点。在见证了历史性大波动之后,本文希望放平心态,深入剖析引发股价波动的种种因素以及它们之间的相互作用机制,从逻辑推演到理论分析,系统性的总结出一套较为全面的多因素传导机制,并利用该理论解释历史上和当下的股价波动原因。只有挖掘本源的研究才能更好的理解历史和当下,也才能对未来行情演变有所启发,这也是本文作者始终不变的价值观。因此,本文所讨论的并不是当前重要的事,本文的定位是一篇长效性文章,即便在未来某一天拿出来重读依然有价值。

  大多数A股市场投资者会对当前发生的最新事件非常关注,也会关心主流券商策略分析师、知名评论家、著名基金经理的最新观点,却很少有人能够系统性的去思考股价波动背后的秩序。那么,股票价格遵循什么样的规律在运行?影响股价的因素有哪些?哪些因素会对股价产生短期影响?哪些又会产生长期影响?投资者又该如何运用这些规律指导未来投资方向呢?以上这些正是本文作者希望探讨的话题。

  二、股价短期波动的混沌

  股票市场中唯一确定的就是不确定,这是导致许多投资者亏损的原因,是令人沮丧的事实。股票市场充满了随机性,也会受到外部随机事件的巨大影响,股价波动经常呈现出混沌的状态,永不停息的无规则运动。混沌是介于确定性与完全随机性之间的状态,混沌系统内部,在短暂的、局部的、有限的时空内,系统会概率性呈现确定性的、线性的一面。但是,这种确定性、线性的出现同样具有混沌的特征,具有捉摸不定、随机性的特点。对于普通的随机性来说,当认识深入,所能收集到的信息量增大时,它的随机性就有可能降低,甚至完全消失。而对于内在的随机性,你就是搜集再多的信息,也不能使某种随机事件降低或者消失。因此,它是所在系统的一种根本的、内在的、无法根除的性质。

  传统理论普遍认为,在比较短的时间内,公司的基本面可以看做是恒定的,市场周围的消息和信息也是固定的,股价涨跌几乎完全取决于投资者情绪和博弈的结果,具有很强的不确定性。在几分钟内甚至一个小时内,并没有发生新的事件,也就没有新增外部信息输入到市场中,这期间的股价波动是混沌的。这种外部稳定、内部混沌的状态给了高频交易者无数低风险套利的机会,而多数投资者并没有能力参与其中的博弈机会。

  关于职业投资者如何利用股价短期混沌来增强收益,本人在去年的文章《打开高频量化投资的黑箱——对高频量化策略的通俗解析》(已于2019年9月发表金舆资产微信公众号)中已经做了深入且细致的阐述,本文不再赘述,有兴趣的读者可以详细阅读。面对股价的混沌走势,高频交易者为市场其他参与者提供了对手盘,增加了盘面买单和卖单挂单数量,增强了市场整体流动性,盈利来源在于信息传导不畅及风险可控。高频量化策略的优势在于及时捕捉机会、占据最优价格和回撤小,其劣势在于受底仓约束、与市场活跃度相关、向上弹性有限和长期超额收益将下行。

  尽管时间足够短,股价呈现出混沌状态,但把时间拉长到几天、几个月甚至几年的范围,股价显然不是随机波动的,其背后的驱动因素和运行规律正是各大券商分析师和大多数投资者所追寻的。

  三、价值投资者的困惑

  价值投资者认为,股票价格永远在波动之中,但长期来看波动不是随机的,而是和股票所代表企业的内涵价值相关,长期来看股价的增长和股票所代表企业的ROE增长相吻合。市场的整体估值水平受风险偏好、经济周期和利率水平等因素的影响,股价可能远高于价值,也可能远低于价值,但是最终必然会回归,回归通常会矫枉过正。投资者需要做的是将更多的精力投入到上市公司基本面的研究上来,买入并持有最优质的资产,获取企业长期成长所带来的回报。

  价值投资者的信仰是优质的基本面终会传导到股价上涨,无论这个过程多么曲折,时间是价值投资者的朋友。在实践当中确实有一批投资者坚守价值投资原则,且获取了丰厚的投资回报,由基本面持续向好推导出股价上涨的模型已经成为被主流投资领域所认可的范式。

  图1:基本面模型

  “基本面模型”在传统价值投资理论中得到了很好阐述,然而实践当中巨大的不确定性却与传统理论相悖,投资者发现,从基本面到股价的传导机制并不顺畅,这个传导机制是模糊的,过程是混沌的。

  1929年美股暴跌之后,价值投资学派创始人格雷厄姆经过严密的分析,发现很多股票已经足够便宜,再加上市场的反弹,格雷厄姆认为反转的时机已到,开始加大杠杆抄底。但可怕的是,市场随后又下跌了33%,股票在便宜的基础上,变得更加便宜了。在下跌的过程中,格雷厄姆管理的基金浮亏高达50%。格雷厄姆坚持认为股价终究会向基本面回归,然而,下跌还没有结束。道琼斯指数在原来的基础上继续下跌,同期格雷厄姆管理的基金亏损高达78%,不得不清盘。

  越来越多的投资者意识到,公司基本面和股价之间还存在着巨大的鸿沟,传统价值投资理论并没有描述这个中间过程。尽管起点和终点相对确定,但如果中间过程充满未知,投资者依然会无所适从。“基本面模型”无法解释投资者所观察到的许多现象,于是估值因素便被加入进来,股价的非基本面波动被价值投资学派解释成为估值变化,价格围绕价值波动,基本面因素决定了股票定价的矛,估值因素决定了股价的波动性。

  图2:基本面估值模型

  将一切非基本面因素引发的股价变化都归结为估值因素尽管合理,但与真实市场环境依然相去甚远。A股投资者还是经常困惑于估值,因为估值这个因素当中包含了太多信息,估值是很多因素叠加的集合,许多问题还是无法得到合理解释。比如为什么基本面稳健的公司股价长期趴着不动,而走出轰轰烈烈连续涨停板的股票几乎都是基本面很差的主题和概念炒作类个股?为什么货币政策和监管政策对A股的影响如此巨大?为什么高分红的公司股票没有人来买,那么多傻瓜都去追捧高高在上的科技股?为什么外部事件对股市的冲击如此巨大,以至于基本面因素在一段时间内会被市场抛弃?

  种种困惑都在暗示,影响股价的不仅仅是基本面和估值这两个因素,同时基本面也不是直接传导到股价的,一定还有什么中间过程。如果仅从单一因素来观察股票市场,那么股票市场无疑是混沌的,要想解释股价波动的机制,就需要以更加复杂的思维框架去认识市场。股票市场并不遵从简单的秩序。

  四、对股票市场秩序的探寻

  4.1 股价、资金和人的关系

  从本质上来讲,股票是人类社会特有的商品,股票价格的最直接决定因素是供求关系,买卖双方的交集形成了成交价。在投资者将资金转换为股票的过程中,对应的权利也从一个投资者转移到了另一个投资者手中。资金与股票具有最直接的联系,无论是基于公司未来基本面还是基于技术分析,无论是基于深入研究还是内幕消息,无论是基于长期投资还是短线博弈,无论是基于宏观大势还是微观层面,一切买入股票的决定最终都要落实到资金上来,一切卖出的股票都会换回资金。

  图3:资金推动股价

  资金是决定股价的最直接因素,那么什么因素决定了资金的去向呢?既然股票是人类社会特有的商品,那么一切决定的中心都是人,是投资者自身决定了买入还是卖出的动作。在一段时间内,想要买入的资金量大于想要卖出的股票价值,股票供不应求,股价便会出现重心抬升;反之想要买入的资金量小于想要卖出的股票价值,股票供过于求,股价便会下跌。

  人的决定在这个过程中起了至关重要的作用,这些决定建立在人类社会现行秩序系统下,是当前人类社会体系的产物。试想,如果有一天起床后你发现除了你之外的其他人全部变成了聪明的大猩猩,它们一心只想着用钱来买香蕉,股票便会从此无人问津。钱并没有消失,只是大猩猩不会决定买股票,大猩猩无法形成基于想象而构建的经济秩序,对于它们来说,看得见吃得到的香蕉更有吸引力。

  图4:人的决定左右了资金的去向

  4.2 影响人做出决定的因素

  在人类社会发展到特定阶段,经济秩序较为完善,才形成了现在的股票市场。在现代经济制度下,经济秩序是股票市场稳定和繁荣的必要条件,任何扰乱经济秩序的事件都会对人的思想产生重大影响,从而对股票市场形成冲击。在经济秩序稳定的前提下,人才会对股票的价值做出理性判断,经济秩序的稳定是讨论股价的前提和基础。

  在经济秩序稳定的情况下,对于是否买卖股票,以及以什么样的价格买入多少股票,投资者会依据对股票的理性价值判断和感性因素进行决策。

  理性价值判断很大程度上基于数学模型和投资经验,尽管无法用科学严谨的公式来精确度量,但一家公司股票的理性价值在特定群体中会形成可预期的共识。这种共识来源于人的理性分析,众多投资者采用相似的套理论体系对公司股票进行研究强化了这种共识。由于投资者的思考方式和行为模式在一定时期内较为稳定,对公司理性价值的分析便成为股票研究员工作的重心。正因为如此,股票市场在长期来看,会表现为公司的“称重机”。

  感性因素是由于人的动物属性而形成的。与机器不同,作为人的投资者总会被乐观或恐慌等情绪所支配,总会受到外界影响,这是人在进化过程中所遗留的基因,这些情感对人类在原始社会生存有巨大帮助,在自然选择的过程中,人类的情感得以传承。尽管在股票交易中感性因素不一定会对决策有正面帮助,但这是真实存在且会对人的决定造成重大影响的因素,股价会随着感性因素的变化而出现理性价值之外的波动。正因为如此,股票市场在短期来看,会表现为“投票机”。

  图5:影响人做出决定的因素

  4.3 股票的理性价值

  一家公司股票的理性价值由两部分构成,一部分是未来公司价值在当前时点的贴现,另一部分是股票波动带来的交易价值。本小节内容在本人2019年7月发表于金舆资产微信公众号的文章《海润光伏消亡史——对股票市场本质的思考》中有所涉及。

  《投资至简》(静逸投资著)告诉我们,投资就是放弃一种资产,获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。买股票,买的就是企业的未来自由现金流。由于货币具有时间价值,因此未来的价值折现到现在应该考虑适当的折扣。股票分析领域的多种模型都是在测算未来公司价值在当前时点的贴现,与未来公司价值在当前时点的贴现高度相关的因素有以下几个:

  (1)公司未来基本面价值,包括盈利能力、护城河、管理水平等。现金流的确定性程度、企业的盈利可持续性、企业的成长性以及企业可预期的寿命都会对公司未来基本面价值产生重要影响。

  (2)公司股票的风险溢价水平,是投资者要求对其自身所承担风险的价格补偿。公司股票的风险溢价水平越低,意味着投资者认为未来风险越小,则“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”就越高。

  (3)无风险收益率,是指把资金投资于一个没有任何风险的投资对象所能得到的收益率。一般会把这一收益率作为基本收益,再考虑可能出现的各种风险。无风险收益率越低,“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”就越高。

  投资者预期股票波动带来的交易价值指的是参与该股票买卖的投资者对于公司股票价格向上弹性的可能性及弹性高度作出判断,从而对当前交易价值作出的判断。这种交易价值与期权价值有部分类似之处,但不完全一致。与该项高度相关的因素有以下几个:

  (1)波动率水平,股票波动率越高,股价弹性就越大,投资者获取资本利得的可能性就越大,交易价值就越高。

  (2)股票市场流动性,如果买卖一只个股非常困难,则为成交所付出的与当时价格的偏离值就越大,交易价值就越低。整个股票市场资金越充沛,投资者能拆借到的资金量就越大,就越能影响股票供求关系,推升价格上涨,交易价值也就高。

  (3)资金成本,投资者能拆借到的资金成本越低,通过融资买入股票获利的可能性就越大,因此交易价值就越高。

  (4)板块效应,热点事件发生后,在人们心目中所占据的影响力会迅速发酵上升,很容易形成板块效应,相关概念股的关注度会在短期内急剧上升,股价很容易在短期大涨或大跌。但随后板块效益会随着时间的推移而衰减,股票交易价值也会相应变化。

  (5)趋势形成,由于人的线性思维,人们总是认为原来的趋势会延续,导致股价在快速上涨后交易价值增加。

  交易价值也是股票理性价值的重要组成部分,这是很多基本面投资者所忽略的部分。交易价值为投资者带来了获利的可能性,比如参与概念股博弈的投资者需要为这类股票很高的交易价值支付很高的股价,从而换来短期迅速获利的可能性。注意,并不是换来必然获利的确定性,而是可能性。获利的可能性是需要用一定的价格来购买的,这正如彩票的购买者明知道全体彩民期望值一定是负数,但为了个体中奖的可能性,彩票购买者愿意支付彩票价格,每个参与者都自私地认为自己会很幸运。从这个角度来讲,交易价值正是由于人类个体认知偏差形成的,要想获得这种交易价值就需要投资者付出一定的成本来购买。

  尽管大多数投资者并不是严格作出盈利预测,而是根据部分信息直接作出了买卖决策,但对于交易换手非常充分的股票,无数投资者所给出的价格已经潜移默化地包括了投资者对于该公司未来价值在当前的贴现的判断以及对股票交易价值的定价。

  4.4 股票市场的感性因素

  影响投资者决策的感性因素主要有情绪、羊群效应、信息刺激、政策预期和舆论等。

  (1)情绪

  当股票市场出现趋势性上涨之后,投资者往往表现出乐观的情绪,倾向于忽略利空因素,同时放大利好的作用。而当股票市场低迷股价连续下跌之后,投资者往往表现出恐慌的情绪,倾向于割肉并空仓,对较低的股价视而不见。情绪的变化可以导致股价出现巨大的扭曲,当群体的情绪趋于一致时可能导致极端行情出现。

  (2)羊群效应

  “羊群效应”是指在一个投资群体中,单个投资者总是模仿其它投资者的行动而行动,在他人买入时买入,在他人卖出时卖出。市场上一些有号召力的分析师会利用羊群效应,结合热点时事发布研究报告,引导投资者关注和追捧某一领域股票。

  (3)信息刺激

  在移动互联网全面普及的今天,一部智能手机就可以快速高效地传递世界各地发生的新闻,嗅觉灵敏的投资者会从无数碎片化的信息中发掘和梳理投资逻辑,抢在他人梳理出同样投资逻辑之前下单,从而形成信息刺激股价的效应。

  (4)政策预期

  投资者对政策的预期会显著影响当前的投资决策,当预期外来货币政策宽松、财政政策发力刺激以及股市监管政策放松的情况下,投资者更倾向于买入股票。

  (5)舆论

  由于投资者无法非常全面地获取与股票市场相关的所有信息,而只能通过传统媒体和自媒体获取部分信息,这就使得舆论本身可以一定程度上影响投资者的心理预期。

  图7:影响人心的感性因素

  影响人心理的感性因素与影响股票理性价值中的交易价值并不相同。交易价值是由于二级市场中大量存在的技术派投资者拥有共同的认知体系而形成的,而影响人心理的感性因素是由于人的动物属性和社会属性而形成的,二者所讨论的内容在传统理论体系中都属于估值的范畴。本人认为,由波动率、流动性、资金成本、板块效应和趋势等因素形成的交易价值是可以稳定预期的,投资者依据技术分析而做的交易也是理性的,因此交易价值属于股票理性价值的一部分。而情绪、羊群效应、信息刺激、政策预期和舆论等因素会对投资者内心产生影响,使得投资者在某些情况下做出非理性决策,从而影响股价。

  4.5 影响资金的因素

  既然股价的直接决定因素是资金,那么直接影响资金量的因素便会影响股票市场的整体价格水平。

  (1)收益率对比

  可供投资者选择的投资方向有银行存款、理财产品、股票、债券、房产、商品、实业投资等很多种,各类投资品种的收益水平会影响投资者资金的投资方向。投资者会综合考虑各种投资方式的每年现金流回报和长期资本利得回报,也会考虑各种投资方式的确定性程度。股票只是众多可选方向中的一种,因此收益率对比关系直接决定了资金的流向。

  (2)货币供应

  央行通过调节政策利率和存款准备金率等手段控制整个银行系统的货币供应量。货币供应量的增长必须与经济增长相适应,以促进国民经济的持续、快速、健康发展。当一段时期货币供应量超出了同期社会创造的价值总量,多出的货币便会进入各大类资产中,形成资产价格的上涨。

  (3)杠杆

  杠杆是指投资者将借到的资金投入到资本市场中,持有多于自有资金的头寸。在股票市场中投资者通过场内融资或场外配资等方式加杠杆,大幅增加了买卖股票的资金量,在市场火爆的时候会形成更强推力,2015年A股市场疯牛行情形成的重要原因之一就是杠杆资金的推动。当然市场下跌时杠杆资金也最为敏感,2015年的股灾便是由于加杠杆买入的股票遭遇强制平仓而形成的踩踏。

  (4)操纵

  个别机构或个人对于一只股票的操纵行为会在短期内极大的影响股票价格。操纵者利用资金优势,在短时间内为一只股票提供持续不断的资金流入,改变供求关系,从而促使股价上涨。如果操纵者利用持股优势,在短时间内大规模抛售一只股票,则会形成短期价格下跌。国家队在股灾期间的救市行为,正是利用了资金优势托住各大权重股,防止股价非理性下跌,阻断恐慌链条的传播。

  图8:影响资金的因素

  4.6 本章小结

  本章从股价、资金和人的关系出发,对股票的理性价值、影响市场的感性因素以及影响资金的因素进行了深入挖掘,展开讨论了各因素是如何作用于股价的。

  五、模型的复杂性

  经过上一章的分析和探寻,我们追根溯源,推导出了影响股价的各类因素,并归纳了这些因素之间的联系,绘制出了股票市场秩序网络图。在这张网络关系图中我们看到,众多因素所汇集的核心是“人的决定”,从这个核心出发,通过资金的助力,形成了影响股价的关系网络。从人出发去理解股票世界,我们距离市场的本质又更近了一步。

  图9:股票市场的秩序网络图

  股票是人类社会经济活动的产物,要想理解历史上和当下的股票价格波动,就要首先理解股价背后的秩序脉络。传统的金融学教科书只告诉我们股价等于EPS(每股收益)乘以PE(市盈率),形成了基本面估值模型,这就使得众多投资者对于股价背后的运行规律形成了偏见。实际上,世界是由众多复杂因素交织而成的立体形态,影响股价的因素也是复杂的。通过上述关系图我们看到,基本面只是影响股价的众多因素中的一小部分,如果将其他各因素打包看做估值因素,那么估值无疑就是混沌的。价值投资者困惑的核心就在于只考虑了未来公司价值的贴现,没有考虑到整个系统的复杂性以及系统中各因素的相互关系。

  理解了各种因素是如何作用于股价之后,我们可以尝试去解释历史上一些重要的股价波动,理解其背后的原因,分析形成这些重大波动的逻辑链条,找出当时影响股价的主线逻辑。

  5.1 2010-2014年大盘蓝筹股连续阴跌

  首先,面对2009年四万亿刺激形成的经济局部过热现象,央行采取了多次上调存款准备金率和金融机构人民币存贷款基准利率的行动,银行间超额流动性明显回落,影响了货币供应量,从而直接减少了市场资金量。上行的利率也提高了无风险收益率,减少了未来公司价值在当前时点的贴现。

  其次,2010年国务院出台全国范围房地产限购限贷政策,这直接影响了房地产上下游公司的基本面。

  再次,彼时实业投资的回报率还比较高,信托和各类投资机构发行的固定收益产品提供保本和超过10%的年化收益率,这使得投资者在选择投资方向时更倾向于实业投资和固定收益类产品,流入股票的资金减少。较高的机会成本使得股票需要更高的风险溢价才具备吸引力。

  图10:2010-2014年大盘蓝筹股连续阴跌的主线逻辑

  掐断了资金来源,相当于扼住了命运的咽喉,从人的决定到股价的中间链条被勒紧,股票的理性价值部分也受到了较大影响,从而影响投资者的决定,股价走弱就不难理解了。

  5.2 2013-2015年从创业板牛市到全面牛市

  2013-2015年创业板指数从600点涨到了4000点,指数上涨了六倍多,形成了距离现在最近的一次大牛市。在初期,牛市仅限于创业板和主板有限的行业内,到了后期扩展到全面牛市。

  一方面,在这轮创业板牛市初期,传媒娱乐、电子等行业步入景气周期,基本面持续改善。监管层鼓励上市公司通过并购重组做大做强,许多公司通过定向增发股票收购公司增厚业绩。这增加了未来公司价值的贴现。另一方面,随着波动率的上升和板块效应的形成,相关公司股票走出了非常强势的上涨趋势,投资者短期获利的可能性大幅提升,这增加了交易价值。同时,随着股价的快速上涨,形成显著的赚钱效应,投资者情绪高涨,越来越多的专业投资者和个人投资者蜂拥而至,感性因素的刺激使得投资者开始相信故事,相信“市梦率”。

  时间到了2014年底,央行连续的降息降准行为释放了巨额流动性,货币供应的闸门被打开,大量银行理财资金通过“优先-劣后”协议为激进的投资者提供了高额杠杆,大量杠杆资金进入股市。同时,投资者的情绪面再也无法平静,周围人的迅速获利激起了全社会的贪婪。政策方面,国家需要为大众创业万众创新以及国企改革创造有利的市场环境,投资者预期政策持续友好,股市监管弱化,资金操纵行为大行其道。尽管2014年和2015年全行业基本面并没有向好,但资金推动的牛市却远远超出了人们的预期。

  图11:2015年全面牛市形成的主线逻辑

  总的来看,在全行业基本面较弱的情况下,牛市从开始的部分基本面改善行业扩展到所有股票,核心因素在于资金的推动、交易价值的提升以及感性因素的刺激。在这场狂欢当中,绝大多数因素都参与进来,共同推动了股价暴涨。这场全面牛市随着2015年6月管理层把流动性抽走而以股灾的极端方式结束。我们看到,全面牛市的形成需要多因素共振形成合力,且不断强化形成正循环。

  5.3 2017年“漂亮50”和“要命3000”

  2017年是不同类型股票分化最为严重的一年,核心资产大涨,上证50指数全年涨25%;大批中小市值股票全面下跌,中证1000指数全年下跌17%。

  以贵州茅台、恒瑞医药、海天味业、上海机场为代表的中国核心资产连创新高,成为股票市场上最为耀眼的明星,核心资产也成为投资者谈论最多的话题。在经历了很长时间的野蛮成长之后,龙头公司的竞争优势正在变得比以往更加重要,这是核心资产连续上涨的背景因素。资本市场是敏锐的,核心资产的强势反应了基本面的事实。

  核心资产连续上涨背后的重要推手之一,是我们国家近年来不断下降的无风险收益率。这里的无风险收益水平并不是指央行基准利率,而是与投资者心理预期锚定的无风险收益相关。多年前,市场上随处可见保本保息的高收益率固定收益产品,但近年来随着刚性兑付逐渐被打破,信托和私募债产品不再具有确定性的回报,且收益率大幅下降,房地产投资回报率也在降低,这就促使长期配置类资金寻找新的出路。这对稳定性强、具有强竞争优势的公司股票最为受益,聪明的钱会首先配置这些核心资产。

  核心资产连续上涨背后的另一股重要力量是通过沪股通和深股通流入的外资。自沪股通和深股通开通以来,外资逐渐布局A股核心资产,绝大多数中小盘股票并不是外资关注的对象。当前,中国核心资产自由流通股本中约四分之一股票被外资持有,从一股没有到持有四分之一的自由流通股本,想买到的唯一方法就是推高股价。

  对于中小市值股票的下跌,其内在原因是并购重组遭遇监管限制,通过定增购买资产增厚业绩讲故事的游戏不再有效,同时过去大手笔并购埋下了的巨额资产减值隐患逐渐暴露。但最直接的因素是严监管导致的交易价值灭失。2017年交易监管整体很严,任何与股价操纵有关的交易行为都遭到密切监控,交易所通过电话提醒、书面警示、暂停交易等方式遏制了机构和大户企图影响股价的所有行为,这使得中小市值股票流动性和波动率显著降低,趋势向下无法得到扭转,交易价值急剧下降。投资者通过买入中小市值股票在短期获利的可能性大幅降低了,所以这批股票被市场所抛弃。

  图12:2017年“漂亮50”和“要命3000”行情的主线逻辑

  5.4 2018年中国资产遭遇抛售

  2018年A股整体表现很差,上证指数下跌25%,在香港和美国上市的中国公司股票也遭遇抛售潮,众多知名公司股价较高点腰斩。2018年的中国资产暴跌的诱因是中 美贸易战所导致的不确定性,同时叠加了国内政策面对民营企业的不友好,导致投资者展开了一场关于中国国运的大讨论。

  任何投资体系都是建立在稳定的经济秩序和政策预期之上的,对于国运的担忧使得一切基本面因素都被弱化,面对未来的不确定,部分投资者认为最理性的选择就是卖出股票离场观望。部分媒体为了博取注意力,放大了中 美贸易战的影响面和可能导致的后果,投资者情绪普遍悲观,风险溢价水平迅速上升。

  对于在海外上市的中国公司股票,投资者不仅担忧中国国运,人民币的快速贬值也削弱了站在外国投资者角度看待的中国公司财报数字,使得未来公司价值的贴现迅速下降,这是2018年下半年港股和美股中国公司股票暴跌的重要原因之一。

  图13:2018年中国资产遭遇抛售的主线逻辑

  2018年底,中国领导层转变了对待民营企业的态度,股票市场交易监管也大幅放松。到了2019年初,贸易 摩擦逐步明朗化,市场迅速反弹,各主要指数在2019年一季度涨幅达到30%。

  5.5 2020年全球股市暴跌

  2020年随着新冠肺炎在世界范围内大规模传播,全球除了A股以外的主要股市都经历了历史上最快的下跌,其中 美股在3月份一个月内已经出现四次熔断(89岁高龄的巴菲特一生当中见证了五次熔断)。

  黑天鹅事件本身只是下跌的诱因,美股暴跌的根源是其内部扭曲的结构需要调整。美国长期的低利率环境使得公司有动力通过借贷扩大资产负债表,甚至通过负债来回购股票,推升了资产价格。美国中产阶级和富有阶级大部分资产都在资本市场中,股市的长期上涨带来了显著的财富效应,促使更多的人将资金投入股市,美国人对股市的信仰就像中国人对房地产的信仰。美国联邦政府在08年金融危机之后为了稳定经济不断举债,负债率持续攀升。

  上述问题长期存在,属于灰犀牛,在市场太平盛世中,没有人在意灰犀牛的存在,而当新冠肺炎打破了多空平衡,所有的问题都被投资者摆到台面上分析,悲观和恐慌便迅速蔓延。在移动互联网高度发达的今天,信息的传播异常及时有效,使得投资者在极端的时间内对整个资产价格作了重新定价,这也就导致了本次下跌比以往任何一次都快,所有的买盘似乎在瞬间都消失了。

  当前全球股市暴跌的主要原因在于投资者认为疫情可能导致经济秩序被破坏,从而使得股票市场受到巨大的冲击。投资者风险偏好水平从原来的追逐风险变为厌恶风险,风险溢价水平迅速上升。投资者做空的需求形成了负向交易价值,做空可以迅速盈利使得投资者拼命增加空头头寸。全球投资者情绪悲观,恐慌蔓延。尽管各国央行释放了大量流动性,美联储也迅速行动,将大幅降息至0-0.25%区间,但依然无法扭转“人的决定”这一核心因素,股价断崖式下跌。

  图14:2020年全球股市暴跌的主线逻辑

  5.6 本章小结

  本章首先归纳了股票市场的秩序网络图,并以此为模型,探讨了A股2010-2014年大盘蓝筹股表现不佳、2013-2015创业板牛市及后期的全面牛市、2017年的大小盘股的巨大分化行情以及2018年的中国资产抛售潮这几次重要股价波动背后的成因,并对当前全球市场的剧烈波动进行解释。

  六、对未来可能行情的推演

  世界大多数时候总是在平淡、有点好和有点差之间运行,而人们的思维方式却总是在“好的不得了”和“差的要命”之间切换。当国内疫情得到初步控制,而国外确诊人数急剧上升时,讨论疫情引发全球金融危机的声音越来越多,甚至有人认为会因疫情引发世界政治体系动荡。

  当前可能影响A股市场未来走势的因素有很多,其中理性价值层面的可预期性比较强,而主要的感性因素变量在于世界疫情走向、外围股市行情和国内政策预期,主要的资金层面变量是国内流动性水平和外资流向。

  对于理性价值层面,疫情所带来的冲击对于大多数行业和公司属于一次性损失,其影响主要体现在2020年上半年的业绩当中,疫情本身并没有改变多数公司长期的盈利能力和竞争格局,做过长期贴现模型计算的投资者会有体会,从长期价值贴现的角度看,这种冲击影响很小。

  对于感性因素,一种可能是新冠肺炎疫情逐渐得到控制,甚至被消灭,那么情绪层面的压制会得到解放。但另外的可能则是疫情始终无法被消灭,人类与新冠肺炎的拉锯战从此展开。从原始社会至今的人类文明发展历程来看,人与病毒始终都在共存,尽管个体可能因为病毒而终结,但人类在宏观上来看早就形成了与病毒的共生关系。即便是很恐怖的病毒,与人类共生的久了,大多数人也就不再关注,做好自身防护的同时便不会对其恐慌,平时也没有心理阴影。在当下,中国登记在册的艾滋病患者有100万左右,乙肝病毒携带者超过1亿人,尽管数量如此庞大,但我们绝大多数时间并不会去思考这个问题。随着时间的推移,如果新型冠状病毒感染的肺炎也成为常态化疾病,只要发现及时便会得到特效药治疗,人们的关注重心将会逐步转移到正常生活上来。当我们将来有一天像看待艾滋病或乙肝一样看待新冠肺炎,疾病对经济的影响就会很弱甚至消失,社会秩序的恢复需要时间,时间可以磨灭人在当下最关注的焦点。无论人类最终消灭了新冠肺炎疫情,还是接受了新型冠状病毒的常态化,世界秩序都将逐渐恢复,活着的人还会为了未来而奋斗,投资者对于经济和社会秩序的信心将会得以重建。站在当下看来,重建信心唯一需要的就是时间。

  对于政策预期,不应抱有非常高的期待。这一届政府在政策制定上比以往更加理性和克制,不大会追求数字上绝对的漂亮,很多投资者期待的为实现2020年国内生产总值较2010年翻一番目标而可能出台的刺激政策并不现实。

  对于资金层面,国内和国外流动性宽松的局面已经形成,实际利率水平有显著下降。在当前全球投资者风声鹤唳的时期,这些资金并不会流入随时可能继续下跌的股市,而是去追逐国债和美元等避险品种。直到危机解除,投资者才会去配置股票资产,在危机模式下,超额流动性是无法拯救下跌的股价的。从短期来看,外围市场普遍下跌了30%-40%,而A股只下跌了10%,明显抗跌,这就使得配置了中国资产的外资倾向于抛售A股资产,去购买跌幅更大的欧美股票,于是我们看到沪股通和深股通连续的外资净流出。从长期来看,境外的0利率和国内股票市场稳定的预期将再次对外资形成吸引力,但这首先需要外围市场的危机得到解除。

  归结起来看,当前压制市场的因素在短期依然无法解除,需要时间这剂良药方能化解困局。面对混沌的市场,投资者需要深刻认清影响股价的多种因素以及这些因素之间的关联关系,才能建立起一定的秩序体系,抓住主要矛盾,指导自己的投资方向。

金舆观察