近期，我们反复强调面对海外环境的变化首先要承认不确定性，不要轻言“利空出尽”，风险偏好即便可以短期修复，也是向上有顶的。这种情况下市场对基本面会看得更长(不难发现“业绩底”的预期经不起推敲)，同时会更加重视改革政策即期效果的验证，市场的内在稳定性可能并不强。近期市场的走势基本符合我们的判断，观点的认同度也逐步提高。然而在我们看来，越是这种时候，越要积极思考未来的变数，本文就聚焦一个问题：什么情况下我们会重新乐观？

　　一、海外环境仍有较强不确定性的情况下，短期性价比出清是重新乐观的基本前提，政策对冲预期的明确可能成为后续超跌反弹的触发因素。

　　海外环境的改善或者稳定肯定是触发反弹的因素，但这不是本文讨论的重点。在我们看来，海外环境的变化是一场“持久战”，近期的事件性冲击对后续基本面可能产生持续影响。所以仅从事件性冲击的视角讨论海外环境的变化是不够的，市场需要对后续基本面影响的显现做准备。这种条件下，短期性价比出清是重新乐观的基本前提。好消息是，我们的量化指标显示，近期市场的性价比正在快速改善：全部A股的MA60强势股占比已回落至了12%，融资情绪指数也回落至了11%的历史低位。所以必须要承认，如果不考虑额外的冲击，市场已经在孕育反弹动能了。

　　当然，仅仅有市场内生的反弹动能是不够的，如果没有实质边际改善的支撑，超跌反弹的可参与度可能不高，我们就没有必要转向乐观。我们认为，短期出现有效反弹需至少具备以下3个条件：(1) 影响海外环境事件并未新增新的条线，已有事件条线的演绎继续，但市场反映已逐渐钝化(这其实也要基于性价比分析来做判断)。(2) 基本面数据验证仍能保持一定韧性，减税降费对于消费的刺激效果及时显现，是可能触发反弹的基本面因素。在4月消费数据低于预期之后，市场仍期待5月消费数据的复苏。但从5月前两周的情况看，汽车销量仍显著低于季节性，这个条件尚不成立，后续变化仍有待观察。(3) 管理层及时兑现对冲，缓和市场对于基本面的悲观预期，是可能触发反弹的政策面因素。但根据我们的观察，目前货币和财政政策仍处于平稳期，新的政策节奏变化尚未出现。财政政策方面，4月一般公共财政的支出力度仍高于过去3年，但仅仅是年初以来高强度的延续。而政府性基金支出在1-2月集中发力后，3-4月的支出力度已弱于去年同期。货币政策方面，央行在DR007上的管理策略并未发生明显变化，利率的波动中枢总体稳定，但波动区间较2018下半年更宽。货币政策的节奏变化仍有待后续观察。

　　当然，我们注意到，尽管货币和财政政策的节奏尚未出现明显变化，但管理层对于产业政策的梳理近期有所加速，汽车购置税和风电上网电价政策明确，抑制资金过度流向股市房市，银行系统排雷的工作也在持续推进，我们理解，这是在海外环境变化的背景下，为后续国内政策节奏变化做必要的准备。

　　在我们看来，以市场性价比阶段性出清，海外环境未出现新冲击为前提，短期市场出现有效反弹还需具备两个条件：(1) 经济数据验证保持韧性，过往政策的效果需有所显现。(2) 政策及时对冲，带来总需求增量催化。目前这两个条件尚不具备，还需观察等待。所以，短期市场如果兑现反弹，本质上也只是超跌反弹，赚钱效应可能有限。

　　二、中期乐观的条件是海外环境未继续恶化 + 经济基本面自证韧性。即便在乐观情况下，确认这样的预期也需要时间。

　　看中期，即便没有海外环境的变化，我们对2019年的判断也是“前高后低”。主要原因是经济基本面的环比季节性可能“上半年高，下半年低”，对应今年的宏观数据组合可能是GDP同比有韧性，但PMI有回落的阶段；而企业盈利验证的组合可能是归母净利润同比增速回升，但ROE和毛利率的下行趋势尚未结束。这样的组合并不是真正意义上的“业绩底”。而海外环境的变化提高了这种情形兑现的概率(甚至连同比增速都可能回落了)。如果要改变我们的中期观点，仅仅看到局部的政策对冲是不够的。只有以海外环境未继续恶化为前提，叠加经济基本面自证韧性，当真正的“业绩底”脉络出现时，我们才会对中期观点进行调整。更重要的是，即便最终乐观情况出现，市场想确认这样的预期也需要时间。目前我们仍可以保持耐心，小心求证。

　　在之前的报告中，我们对经济环比季节性前高后低，2019年ROE趋势回落的逻辑做了讨论，这里我们再对毛利率趋势回落的逻辑做一次强化。毛利率是供需两端相互作用的结果，2016和2017年是供需逻辑共振支持毛利率持续改善，2018年是需求侧弱化，供给侧继续改善，独自支撑毛利率继续改善。而2019年应该是供给侧也出现钝化，毛利率回落的年份。需求侧的核心指标是上市公司营收增速，目前仍处于下行趋势中，而供给侧的核心指标是固定资产周转率，目前仍在上行，但持续性存疑。

　　固定资产周转率不能持续改善的主要逻辑，是在建工程转固，产能逐步释放。我们看到，上市公司在建工程增速的高点2019Q1刚刚出现，而在建工程增速领先固定资产增速约4季度，这意味着固定资产增速的向下拐点可能要等到2020Q1才会出现(2019Q1固定资产增速的回落主要源于航空公司新租赁会计准则的调整，原经营租赁以融资租赁方式计入资产负债表，使得这部分资产不再计入固定资产，所以2019Q1固定资产增速的回落并不反映真实的产业趋势)。2019年后续可能出现营业收入增速下行，固定资产周转率反弹的组合，后续固定资产周转率上行放缓，甚至回落是大概率事件。2019年需求侧继续回落，供给侧支撑钝化，上市公司毛利率继续回落是大概率，真正的“业绩底”可能需要等到2020年。

　　三、单纯基于主题轮动和超跌修复的反弹力度有限，核心资产的参与是反弹有效开展的基础。

　　短期出现了强势股补跌 + 超跌股修复的组合。落实到量化指标上是MACD强势股占比和弱势股占比同时回落。我们认为这不是一个可持续的反弹形式。在海外环境变化，风险偏好向上有顶的情况下，单纯基于主题轮动和超跌修复的反弹力度注定有限。我们认为核心资产企稳回升，是反弹有效开展的基础：(1) 核心资产长期基本面预期稳定，短期赚钱效应也有所收缩，防御属性有望逐步恢复。(2) 核心资产仍是短期催化剂相对密集的方向，海外指数公司提高A股纳入比例兑现，减税降费的效果有望逐步显现，后续财政支出潜在的加码方向也聚焦于以消费品为代表的核心资产。(3) 机构投资者底仓集中于核心资产，只有底仓稳固，赚钱效应才有进一步扩张的空间(赚钱效应扩散的方向更可能是成长股，但目前尚不具备有效扩散的条件)。所以，反弹结构“消费搭台，成长唱戏”的格局未变，消费把握当下，关注白酒，农林牧渔，纺织服装和商贸零售，政策对冲角度关注家电和汽车；成长唱戏仍需待时，5G、新能源和半导体可逢低布局龙头，但板块整体反攻时机未到。